【PPP知乎】PPP项目投融资的本质初探

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作者：张继峰

原文标题：【独家】PPP项目投融资的本质初探

一、金融的本质

在研究PPP项目投融资的本质之前，我们先来探究一个比它更大的问题：金融的本质是什么。

通过互联网查询“金融的本质”，许多网页会提示2015年初，重庆市市长黄奇帆在重庆市金融工作会议上对金融本质的界定，概言之就是三句话：1）为有钱人理财，为缺钱人融资；2）信用、杠杆、风险；3）金融服务实体经济。[1]

黄奇帆对金融的认识很深刻，三句话道出了金融的作用、金融的核心和金融的目的。但如果再深究，第二句话金融的核心“信用、杠杆、风险”，会发现信用、杠杆说的都是风险问题：信用是衡量风险的尺子，杠杆是风险大小的调节器。这里的“信用”大于我们后文即将提到的“信用贷款”中的信用，它更接近银行常说的“信用风险”中的信用，是从银行的角度观察融资主体的还款的可能性，不仅包含了融资主体的还款意愿，还包含了融资主体的还款能力，是指还款能力和还款意愿之和。杠杆则是金融常用的一种工具，这里的杠杆范围也十分广泛，不仅包含了结构性融资中的优先级、劣后级之分形成的杠杆，也包含了在一些项目融资中的债本比率（例如项目资本金最低20%的要求）形成的杠杆，还包括了诸如依据抵押率等风险缓释措施形成的缩小的杠杆（例如某项融资的抵押率是50%，则对于融资本息来讲有50%的风险缓释空间）。实际上，巴塞尔协议规定的“核心资本充足率”、“拨备覆盖率”、“杠杆率”等银行风险控制指标，在某种程度上也是用杠杆控制风险的手段。

因此，风险，确切的说是风险的有效控制，是金融的核心。这一点在巴塞尔协议的演变过程中得到了印证。巴塞尔协议Ⅲ作为当今国际银行业的“有效银行监管的核心原则”，对银行的资本充足率、一级资本充足率、核心一级资本充足率、拨备覆盖率、杠杆率、流动性风险控制等都有明确要求。[2] 我国银监会为全面防范银行业金融风险，于2011年下发了《关于中国银行业实施新监管标准的指导意见》，对上述指标规定了比巴塞尔协议更为严格的标准。[3]

有人可能会提出，只提到风险，那收益呢？的确，收益也是金融关心的问题。但与风险相比，收益是派生的，所有的投资收益，都是在风险有效识别、接受和防控的基础上，派生出来的产物。如果说收益是投融资机构的“发展问题”，那么风险就是投融资机构的“生存问题”。只有先保障了生存，才能提到发展。反过来，如果想让投资人接受特定投融资活动的风险，就要给投资人认可的，能够覆盖投资风险的收益，收益要与风险匹配，这也就是金融机构的“风险定价”原理。所有投融资活动，都是围绕“风险与收益平衡（匹配）”这一目标展开的。当然，不同的金融机构风险偏好（Risk appetite）不同，如果某些投融资活动超出了金融机构既定的风险偏好（风险承受意愿），即使给其再高的投资回报，通常也不会获得融资。

因此，我们认为：风险的有效控制，是金融的核心；而风险偏好基础上的风险与收益的平衡，是金融的本质。

二、PPP项目投融资的本质

上面分析了金融的核心和金融的本质，那么作为金融活动的一种，PPP项目投融资的本质又是什么？我们认为，PPP项目投融资的本质，是符合社会资本投融资风险偏好的收益与风险的平衡。

这一本质有三层含义：一是主体，说的是社会资本。为什么是社会资本，而不是政府和社会资本？原因是PPP项目多数是政府方发起的（当然也有“企业自提”的，但占比极少），政府方在发起项目并通过了项目识别（两评价），准备采取PPP模式后，就说明政府想要将该项目采用PPP模式运作。选择哪些项目做PPP，主导权在政府；而社会资本并没有将哪些基础设施和公共服务项目按PPP模式操作的主导权（例如社会资本想要参与石油、电信、出租汽车经营等PPP项目，但政府并没有推出这类项目）。因此PPP项目在推出后，需要考虑是否进行投融资活动的主体就只有社会资本（包括建筑企业和金融机构）；主体是社会资本，还在于建筑施工企业（包括运营企业）和金融机构，是PPP项目真正的投资人，而不是政府方。

二是符合社会资本的投融资风险偏好。这一含义是说PPP项目要符合建筑施工企业（包括运营企业）和金融机构的投资风险偏好。PPP项目的大规模、长周期、低回报、相对低风险（与风险投资、股权投资相比）等特征，决定了很多风险偏好不在于此的社会资本，尤其是风险投资人、私募股权投资人（期望通过资本市场获取高回报的投资人）不会感兴趣于此类投资。而能够接受PPP项目的投资人，通常是追求较低风险和稳定回报的工程企业、机构投资人、战略投资人。

三是在社会资本投融资风险偏好基础上的收益与风险的平衡。这里把收益放在风险的前面，原因是第二点的风险偏好已经将投资人限定在能够接受此类风险的投资人身上，风险已经在其可接受的区间，下面要考虑的就是基于风险定价带来的收益。也就是说，PPP项目投融资的收益，要与该项目的风险程度相匹配。

事实上，尽管PPP项目的风险总体来说不高，但由于PPP项目的主体众多，交易结构复杂、且金额大、期限长，影响PPP项目的因素众多，变量颇多，因此PPP项目的风险跨度是很大的；此外，PPP项目的风险在项目识别阶段、准备阶段是可变的，变量主要是社会资本在与政府方协商过程中争取到的各项优惠措施、增信措施，可以降低风险、缓释风险。因此，PPP项目的风险，相对于其较为固定的6%—8%的投资收益（在不考虑工程利润的前提下），跨度区间过大，很多时候收益无法匹配风险，需要进一步协商以降低风险，或提高收益。

在当前的PPP项目投融资实践中，收益与风险的不匹配是PPP项目融资难、落地难的主要原因之一。一些地方政府官本位意识严重，推出的PPP项目不切实际，收益与风险不匹配，更多情况下是一些地方政府在没有经过认真思考、充分了解和准确界定的情况下，确定的PPP项目交易结构、投融资结构对社会资本来说风险过大，建筑企业或金融机构根本无法接受。这些项目往往流标，只有通过修改方案，将风险控制在社会资本认为“可以协商”的范围内，才会有社会资本尝试介入。

而将风险控制在社会资本可以协商的范围内，实际上只是满足了“符合社会资本投融资风险偏好”，最终能否落地，还要看是否符合PPP项目投融资的本质——社会资本能够获得的投资收益与所要承担的风险是否匹配。这也是个协商的过程，要么提高社会资本可获得的投资收益，要么政府再拿出些诚意，通过补贴、补助或其他增信措施，降低投资风险。

PPP项目投融资的上述本质，清华大学PPP研究中心主任王天义在《中国PPP，请让理念先行》一文中，也有过类似的论述。王天义认为，“长期稳定的合理回报是PPP最为关键的核心理念，其他理念大都由此而生或为此服务”，“一方面，PPP企业要把追求长期稳定的合理回报作为企业的价值观和经营理念加以坚守，要自觉而努力地克服追求企业利润效益最大化的本能冲动。如果要追求高风险高回报那就不要做PPP，直接面向市场提供私人产品好了，用不着去提供公共产品。……不要逼着PPP业务公司去挣大钱、挣快钱，而失去了应有的从容和淡定，更不可以降低公共产品和服务质量为代价。另一方面，政府也要保证守信PPP企业的长期稳定的合理回报，按协议及时付费和适时调价都是政府必须做好的规定动作……”。[4] “长期稳定的合理回报”，即我们所说的与“相对较低风险”相匹配的收益：如果收益不合理，应调整收益，使其与风险相匹配，但也应在“长期稳定的合理回报”范围内；如果与收益相比风险不合理，又不能过高地调整收益，那就应该采取各种增信措施调整降低风险，使风险与收益平衡。

注：

本文是PPP知乎策划由作者独著的《PPP项目投融资实务》（暂定名）一书写作过程中的部分节选，本书预计将于2017年1月前后出版，敬请关注我们的微信公众账号：PPP知乎（IDPPPwiki）。

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