一路走来的孤独与正确——2016年宏观经济研究的几点体会

回顾2015年，中国经济愁云惨雾，大宗商品价格持续暴跌，大量资本流出中国，人民币汇率跌跌不休，中国房地产市场岌岌可危。

在市场一片“看空中国”声音中，海清FICC频道在2015年底提出，“偏执看空中国经济"将会是2016年投资人会犯的“最大错误”。

在《2016年将出现哪些超预期的大变局》、《“‘两会’点评”：经济L型下半场，资本市场需要新逻辑》、《深度解读权威人士访谈，“经济下行+货币宽松”终结，供给侧改革宣言书》、《三季度经济数据：经济L型拐点进一步验证，“股牛债熊”新时代到来》等一系列报告中，我们反复强调， 断崖式下行终结，中国经济进入到总量平稳、结构转型的新时代！

一、全球经济：货币宽松之病，反全球化思潮兴起

在2016年9月，G20会议召开之时，我们通过《G20中国药方系列》阐述了我们“货币宽松之病与反全球化思潮兴起”的观点。我们认为，金融危机之后，全球经济增长虽然从危机状态有所恢复，但依然保持低迷，全球央行货币宽松甚至“花样放水”成为政策主角。全球贸易与投资持续走弱，香港、新加坡等出口导向型国家受到重挫。

无论出于何种目的，货币宽松结果都是一样的：全球流动性过剩。我们认为，全球流动性过剩导致了三个结果：资产价格上涨或泡沫，全球各国杠杆率不降反升，贫富分化加剧和“反全球化”思潮兴起。

2016年以来，“反全球化”思潮表现为贸易保护主义兴盛：TPP计划谈判暂停、英国退出欧元区、大国之间的争端和矛盾增加。货币宽松、反全球化的整体的思潮兴起导致各国之间的摩擦加剧的路径是：经济下滑→货币宽松→资产价格上涨→贫富分化→政治不稳定加剧、反全球化思潮兴起。

货币宽松只是“镇痛剂”、不是“消炎药”。2016年以来，全球各国央行逐步达成了默契，全球央行停止撒钱，美联储表态偏向鹰派。全球讨论的热点开始转向财政扩张是否能够带动经济“起死回生”。展望未来，货币宽松失效，全球经济将转向结构改革的新时代，降低全球贸易成本、重振贸易、减少摩擦是大势所趋。

二、国内经济：L型拐点已过，偏执看空中国经济必犯大错

对于国内经济，我们认为，中国经济L型拐点已过，偏执看空中国经济必犯大错。在报告《大变局——财政货币政策“攻防互换”与2016年资产配置再平衡》中，我们提到，长周期来看，中国2002-2007年是“出口+房地产/城镇化”、2009-2013年是“投资+房地产/城镇化”，未来可能出现“新经济+一带一路+房地产/城镇化”，有望扭转中国经济2011年以来的长期下滑趋势。中国经济的长期增长前景取决于新经济、一带一路与城镇化的总体空间。

1、 房地产库存真的高吗？房价难言“历史大顶”

2016年上半年，市场对房地产的焦点在于高库存。在当时，市场主流观点认为，房地产库存去化周期约10年，主要计算方法是将“待售面积+施工面积+拿地未开发面积”作为库存面积。

我们在2016年4月的《房地产库存真的那么高吗？——“周期归来”与投资软着陆》一文中提出，市场在计算房地产库存时存在一定偏差，真实房地产库存周期明显短于市场预期。

我们认为，这种算法下有如下疏漏：（1）房地产施工面积是包含当年竣工面积的，计算存在重叠；（2）房屋销售中，很大一部分是期房，并非形成了库存；（3）新开工面积水分巨大，新开工与竣工面积之间的巨大差距有可能与城投平台的大量土地注入有关，相当一部分新开工可能永远无法完工，新开工面积不代表未来的竣工面积；（4）土地储备中的大部分不应当计算为房地产库存，因为从土地储备到建成房屋之间，还有相当多的工作要做，这些正是房地产投资的主要部分。

考虑到这些因素进行调整计算，则包含施工在内的房地产库存去化周期在3-4年，考虑到这一库存去化周期，2016年房地产投资将出现回暖，地产投资回归5-10%增速的正常区间概率较大，地产投资将软着陆。

在2016年10月的《致命的误区——为什么房价难言“历史大顶”？》中，我们提出不能简单的认为高房价就是“房地产价格泡沫”，中国不存在系统性的房地产泡沫。

中国一线城市的高房价本质上是“产业集聚、资源集聚导致的特大城市化倾向”（决定需求）与“严控特大城市规模”（决定供给）之间的矛盾，在这一矛盾解决之前，一线城市房价长期上涨趋势不会改变。

我们认为，市场主流对于房地产市场存在五大误区：

误区一，房地产市场只考虑需求不考虑供给。市场在2016年之前对供给重视不足，房地产市场不能忽视供给因素，北京、上海由于严供给加剧了房价上涨，而重庆土地供给、住房供给充分，房价涨幅微乎其微。

误区二，认为“人口流动”可以代表房地产需求。“人口流动”并不能决定房地产的真实需求，只有“购买力流动”才能反映房地产的真实需求。一线城市的人口增速放缓或负增长不代表一线城市购房需求下降，也不能作为一线城市房价将下跌的依据。

误区三，认为“老龄化”将导致房价下跌。国际经验表明，“老龄化”绝不等于房价下跌。美国、英国、德国等案例表明，“老龄化”阶段恰恰是这些国家房地产价格上涨时期；不能将日本的特例作为“老龄化”导致房价下跌的依据。

误区四，认为中国城镇化接近尾声。全球经验来看，城镇化率70%以下为城镇化加速阶段，中国城镇化率远低于发达国家和部分发展中国家，未来还有10-15年的城镇化时间。

误区五，认为加杠杆必然等于“炒房”和泡沫。政策因素应当被包含在价值之中，在政策具有持续性的前提下，一线城市的高房价可能并未明显偏离价值。在“价格没有偏离价值”时，加杠杆只会“加速价格向价值回归”，而不是导致资产价格泡沫。

我们认为，在“有效控制特大城市新增建设用地规模”政策没有改变之前，一线城市的房价扭曲将长期存在，房地产调控只能导致短期价格波动，而无法从根本上改变一线城市房价的长期上涨趋势。一种可能的从根本上改变一线城市房价上涨趋势的方法是，将“控制人口规模”与“控制土地规模”脱钩，在控制人口规模的同时，放宽土地供给，加快引导特大城市人口向周边的转移。

回顾2016年，房地产再度高热，房价增速达到历史新高、成交持续暴涨、9月地产投资累计增速接近6%，与我们之前对地产投资增速的预期区间5-10%一致。目前来看，限购政策推出之后，30大中城市的房地产成交增速有所减缓，在国庆期间的限购新政也导致部分投资者产生房价暴跌的担忧。但从我们的分析来看，房地产库存并未有市场预期之高，而正处在加速城镇化的我国当前也并不存在全局性泡沫，总体而言，房价尚未见大顶，以地产为代表的城镇化仍然是支撑我国经济“L型”走势的关键力量。

2、大宗商品周期归来，政策市特征明显

大宗商品的持续下跌是我国工业在2015年遭遇重创的最重要原因。2015年12月，我们在报告《美元周期见顶&大宗商品见底》中，首次提出了“大宗商品周期归来”的观点。之后在《投资新时钟——基于周期归来的大宗商品和股市“健康牛”》、《美元指数见顶验证，大宗周期熊尽牛来》、《产能过剩背景下，为何大宗商品能够暴涨？》等报告中，我们对长期看好大宗商品的逻辑进行了反复强调。

我们在2015年底看多大宗商品的主要逻辑是：美元周期见顶+需求端投资回暖+供给侧改革去产能。事后来看，这三点因素在2015年底至2016年均成立，美元指数确实在100点以下震荡，固定资产和房地产投资出现改善，供给侧改革去产能超市场预期。

对于大宗商品，我们并非一味看多，在4月大宗商品暴跌前，我们在报告《大宗周期归来：警示短期回调风险，长期趋势机会不变》中提出，大宗商品的最大风险是政策风险，在4-5月确实出现了大宗商品的短期暴跌。但正如该文题目所说，大宗商品的长期趋势机会没有改变，6月之后大宗商品再度暴涨，全年来看，焦煤累计涨幅超过200%，螺纹钢涨幅超过60%，大宗商品周期归来得到完美验证。

大宗商品周期归来对于经济企稳回升有重要作用：一方面，大宗商品价格上涨，导致PPI由负转正，由于企业利润为名义值，包含价格因素，因此直接导致企业利润提升；另一方面，大宗商品价格上涨提高了产能过剩行业的企业信用，是今年产能过剩行业融资成本下降的重要因素，有效缓解了债务风险。

展望未来，大宗商品需时刻警惕政策风险。随着美联储加息预期增强，美元指数走强概率较大，同时房地产调控可能导致投资边际下滑，这些因素不支持大宗商品价格的继续上涨。目前大宗商品“政策市”的特征越发明显，支持大宗商品价格上涨的因素只剩下供给侧改革去产能。

近期，政策层对于煤炭价格调控的态度逐渐清晰，但由于政策距离落实还有一定的难度，过去限产、停产难以在短期内恢复，叠加冬季用煤需求增加，大宗商品可能还有最后的机会，但需时刻警惕政策层下定决心抑制大宗商品价格上涨、导致大宗价格再度暴跌的风险。

3、L型拐点已过，偏执看空中国经济必犯大错

从2015年下半年开始，我们一直坚持L型拐点已过，偏执看空中国经济必犯大错的观点。在《大变局--财政货币政策“攻防互换”与2016年资产配置再平衡》等文中，我们提出，2016年中国经济企稳回升的逻辑有：（1）积极财政政策真正积极；（2）工业企业库存极低，去库存空间不大；（3）房地产去库存政策+销售回暖，地产投资有望回暖；（4）新经济依然是拉动中国经济的重要增量。

过去一年看，经济增长的路径和经济企稳的逻辑与我们之前的预期基本一致。GDP维持在6.7%的增速，工业增加值全年在6%左右区间震荡的水平，工业企业利润增速到2016年8月达到8.4%，为2014年以来最高。种种迹象表明：中国经济L型拐点已过，经济已经出现见底回升！

展望未来，我们继续认为，偏执看空中国经济必犯大错。工业经济难以再恶化、城镇化仍然远未结束，而消费等部门在GDP同比增长的贡献率持续提高，目前已经达到超过70%的水平。由于企业利润持续改善、经济总量保持稳定，因此我们认为，中国经济L型拐点已过，不应偏执看空中国经济！

三、通货膨胀：既没有“滞胀”，也没有“通缩”

2016年2月CPI跳升至2.3%，市场上开始流行“滞胀论”，认为中国央行货币超发，导致中国陷入滞胀。我们一直对滞胀持坚决反对的态度，先后写了《杞人忧天！驳危言耸听的中国“滞胀论“》、《再驳危言耸听“滞胀论”—货币超发与滞胀的血亲关系靠谱吗？》、《让人吃惊的货币超发与高通胀关系真相！》等文章，对危言耸听的“滞胀论”进行批判。

我们的核心观点是：每一次高通胀必然与货币超发有关，但并非每一次货币超发都必然导致高通胀甚至滞胀；对于中国经济而言，“滞胀纯属杞人忧天”。

货币超发可以导致周期型的滞胀，但前提是必须经历经济过热。货币超发只能间接导致通胀，其传导过程是“货币超发→需求过多、经济过热→物价上涨”。中国仅经历了一次完整的周期：2008-2012年的“衰退-复苏-过热-滞胀-衰退”，之后只是“衰退-复苏-衰退-复苏”，再也没有过热，也就再也没有过滞胀。

除经济过热的周期型滞胀之外，非周期型的滞胀有四种类型：1970年代的石油供给冲击型、中国民国时期的国家动乱型、近年来新兴市场国家汇率崩盘型、2014年日本税制改革型。其中1970年代的滞胀往往被误认为是美国货币超发的结果，其真正原因是原油供给冲击。当时是全球范围的普遍滞胀，而不仅仅是美国自己的问题。

2015年底以来的中国通胀上行主要由于猪肉和蔬菜，其他绝大多数食品和非食品价格并未明显上涨，甚至在下滑。猪肉是由于低存栏导致短期供给不足，蔬菜是由于恶劣天气，与“货币超发”基本没有关系。货币超发之后，大家要投资的是金融资产，而不是实物资产，没有人会通过买菜、买猪肉来实现保值增值。

黄金、房地产等资产实际是金融资产，真正的实物资产只有蔬菜、猪肉、商品现货等，基于“滞胀”购买所谓实物资产显然不是好的策略。作为投资者，在全球货币超发背景下，理想情况是在金融资产泡沫初期买入，在泡沫爆发前卖出。需要时刻警惕，现在任何金融资产在暴涨之后都有暴跌的风险：因为即使开始涨的理由合理，最终也难免由于“货币超发”而泡沫化，这种故事已经在2014年以来反复上演。

事后来看，除2月份中国CPI异常上升之外，2016年CPI呈现明显的下行趋势，数据也确实支持该观点：担忧滞胀纯属杞人忧天。

有意思的是，随着通胀一路下行，特别是8月CPI降至1.3%的年内低点之后，上半年看中国“滞胀”的人开始看中国“通缩”。在股市上，有一句名言：三根阳线改变信仰，而在通胀上，一个月的CPI居然就可以让看“滞胀”的人变成看“通缩”！

对于通缩，我们同样坚决反对。我们认为，无论是上半年的“滞胀”，还是下半年的“通缩”，都是杞人忧天。一个很简单的证据是，2014-2015年PPI仅为-5%，而目前的PPI已经在2016年9月转正；请问PPI都摆脱了持续五年的“通缩”了，CPI怎么可能还有“通缩”？

在市场看“通缩”之后，我们对于通胀的担忧反而增加了，主要还是因为PPI。9月的PPI远未反映大宗商品的飙涨，到目前为止煤价一个月环比涨了40%，同比已经达到80%，如果10月下半月煤价没有下跌，PPI涨破1%根本不是问题，今年年底和明年初PPI升至2%的概率并不低。如果PPI都上2%，CPI能到多少？

我们认为，如果政府对于大宗商品价格能够有效调控，未来CPI维持2%-2.5%的概率较大，既没有“滞胀”，也没有“通缩”。但如果大宗商品价格完全失控，去产能容易加产能难，则明年上半年通胀压力将显著增加，市场已经抛弃的“滞胀论”可能真的在时隔一年后变成现实。不过，这种“滞胀”并不可持续，因为届时大宗已经成为超级暴利行业，供给必然一拥而上，大宗商品价格下跌之后，中国长期温和通胀的可能性较大。

四、国内政策：财政、货币政策“攻防互换”

在2015年11月，在报告《宏观政策的结构性拐点——财政与货币“攻防互换”》中，我们明确提及对2016年财政政策真正积极、货币政策宽松空间不大的判断。

1、明确反对央行“宽货币”

不知大家是否还记得，在2015年底，绝大多数市场观点均认为中国2016年央行将继续大幅宽松，争相预测2016年将有几次降息、几次降准，但事后来看，央行在2016年仅有1次降准，没有任何降息，绝大多数人都错了。

首先要搞清楚央行在2014-2015年到底为什么降准降息。我们认为，2015年央行的货币宽松政策实际上是对2014年的滞后性修正。由于2014年CPI的大幅下行和降息力度补足，导致2014年实际利率出现了偏高的问题。但在屡次降息后，目前扣除通胀的实际人民币贷款加权利率为3.2%，为2011年12月以来的最低点。从货币政策角度讲，央行一直执行的是稳健的货币政策，在目前利率处于中性区间的下边界的状况下，央行降准降息周期接近尾声。

我们在2015年下半年开始认为，中国央行应当采取中性货币政策，反对货币宽松。第一，中国经济已经企稳，没有货币宽松的必要；第二，2016年通胀中枢较2015年明显提升，不支持央行宽松；第三，供给侧改革“去杠杆”与货币宽松矛盾，在过度宽松的环境下，“去杠杆”根本无法进行；第四，货币宽松与资产价格泡沫密切相关，股市暴涨暴跌与货币宽松有关，房价尽管难言泡沫但其暴涨与货币宽松也直接相关；第五，全球央行货币政策转向，美联储重启加息周期概率大，欧、日央行继续放水可能性低，中国央行不应逆势而为。

2016年，除却在2016年3月1日的降准操作之外，央行再未进行任何全面宽松的操作。由于央行公开市场操作和MLF等操作上的谨慎，进入到下半年后资金面经常表现出紧张局面。展望未来，由于房地产高热、企业利润持续反弹、人民币汇率贬值、PPI指标转正且大宗商品价格持续上行等因素存在，从经济基本面、通货膨胀、资产价格、内外平衡的四大角度看，都没有央行货币宽松的空间。

2、提出财政、货币政策“攻防互换”

在2015年底，我们率先提出“财政、货币政策攻防互换”，认为货币宽松周期已经结束，宽财政将发挥更为重要的作用。

回顾2008年以来的经济反弹，每一次都是财政政策起了作用。但财政政策与货币政策相比，具有不可逆和强刺激性的特点。一旦刺激出台将难以收回，且对经济刺激作用明显，因此财政政策的出台需要慎之又慎。因此，站在2015年的时点，我们认为，财政政策方面并非无计可施，而是担心刺激过猛。

2016年，基础设施建设增速有所加快。前三季度基建投资增速达到19.4%，比去年同期高1.4%。同时财政收入大幅降低，2016年9月财政收入累计同比增长5.9%，比去年同期的7.6%的同比增速降低了1.7%，显示财政减负降税取得了一定的成效。

PPP大幅增长，成为支撑基础设施建设增长的重要抓手。根据新闻报道，到2016年6月末，全国PPP全部入库总投资额10.6万亿元，贵州、山东、新疆、四川、河南居前五位。财政上通过社会资本的支出来支撑更大的基础设施规模。

展望未来，我们认为，中国经济L型拐点已过，黎明的曙光已现！供给侧改革成果超预期、反全球化思潮中中国大国地位抬升、经济结构转型悄然发生，中国信心归来长期可持续。长风破浪会有时，中国经济巨轮仍经得起大风大浪！

在2016年年中的报告《经济L型下半场已至，推荐四大交易策略》中，我们提出了“新常态”L型下的四大交易策略：股市现铁底、债市“防陷阱”、大宗政策牛、黄金是大坑。在目前的情况下，仍然维持看多股市、看空债市、看空黄金的策略不变，但大宗商品已经彻底成为政策市，需时刻警惕政策风险。目前市场的焦点在于房地产调控是否会引发新一轮经济下滑，若这一观点被证伪，则“股牛债熊”新时代将正式到来。

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