停滞、分化、动荡、冲突的世界经济新格局

注：本文是笔者在上海金融与法律研究院2016年年会“鸿儒夜话”环节的演讲实录，已经笔者本人审阅。转载请务必注明出处。文中配图摄于和顺。

之前各位对英国脱欧已经讲得比较充分了，下面我想重点谈一下对当前世界经济的看法，以及外部环境对中国经济的影响。当前的世界经济形势可谓错综复杂，我想用以下四个关键词来加以概括，也即停滞、分化、动荡、冲突。我解释一下。

所谓停滞，是指全球金融危机的爆发似乎完全改变了世界经济的增长格局，在2007年之前世界经济增速不断向上，而在2011年至2015年间，世界经济增速不断向下，因此关于长期性停滞的判断越来越多。对此的一个解释是，由于全球储蓄远大于全球投资，要让全球的储蓄与投资相平衡，需要把实际利率降到非常低的水平，但一方面名义利率面临零利率下限（最近的负利率可谓有所突破），另一方面全球通胀水平很低，因此实际利率很难降下来，这意味着全球投资将长期低于充分就业所需要的投资水平，从而长期性停滞可能持续较长时间。换个角度来看，从生产函数来看，现在人口结构在老化、资本回报率与全要素生产率都在下降，这意味着当前的停滞可能是结构性的。

所谓分化，是指尽管全球经济增长很低迷，但苦乐不均的情况是普遍存在的。例如在发达国家中，美国、英国的表现相对不错，而日本、意大利的表现比较糟糕。而在新兴市场国家中，印度与印尼的表现相对不错，而其他新兴经济体都面临这样那样的问题。一旦各国经济走势发生分化之后，货币政策就会发生分化，进而导致汇率和资本流动发生分化。目前美国在收紧货币政策，其他国家依然在实施宽松的货币政策。所以最近大家在关注全球流动性是否面临拐点。

所谓动荡，是指在过去几年以及未来几年，全球金融市场会持续震荡。在我看来，导致全球金融市场震荡的原因，至少有三个持续的扰动因素。第一个因素是美联储加息的不确定性。第二个因素是英国脱欧的一系列影响，特别是欧盟银行业在英国脱欧之后重新接受投资者审视，无论是意大利银行业还是德意志银行都面临很大困难。第三个因素是全球地缘政治爆发的频度在加剧。

所谓冲突，是指经济层面的冲突此起彼伏，且可能继续加深。从短期来看，有两个经济战争正在上演。第一个是货币战，当前除人民币之外的其他新兴市场货币的整体汇率已经处于40年以来的最低点，这就说明货币战已经在上演。第二个是贸易战，最近中国出口钢铁制品在美欧均遭遇反倾销调查。通常情况下，在全球经济增长持续低迷之时，货币战与贸易战就会轮番上演。从中期来看，美中两个大国正在就全球与区域层面新一轮经贸投资规则的制定展开博弈。目前美国正在全球构造以TPP、TTIP与TISA为标志的新体系，而中国不得不以RCEP与一带一路的战略来进行应对。

关于过去几年全球金融市场的走势，我想以一句话来概括，也即避险资产整体表现火爆，风险资产整体表现低迷。过去几年里，总体来讲，像美元、发达国家国债等资产表现非常好，而像大宗商品、新兴市场货币、新兴市场股市等资产则表现比较糟糕。这个逻辑很清楚，但是也各有一个例外。在风险资产中，发达国家股市表现非常好，甚至创出了历史新高。而在避险资产中，黄金表现则差强人意。有趣的是，目前美股与美债都处于历史最高位，谁会率先调整，这是一个很大的不确定性。

总体来讲，当前国际经济和金融格局对中国的挑战显著大于机遇。中国经济至少会面临以下4个问题。

第一，未来几年中国的进出口表现可能持续低迷。出口至少面临以下三方面压力。其一，外需依然低迷。其二，人民币有效利率依然处于高位。其三，进口国贸易保护主义倾向在增强。所以尽管最近进出口数据似乎有所反弹，但是我看不到未来几年进出口显著改善的可能性。

第二，中国在未来一段时间将会持续面临短期资本外流和人民币贬值压力。一方面，尽管美联储加息存在不确定性，但加息的趋势不会改变。另一方面，尽管中国央行目前处于资产价格与汇率考虑，在货币政策放松方面首鼠两端，但货币政策放松的趋势不会改变。此外，中国的金融风险正在快速显性化。这三个因素都会造成人民币贬值压力以及短期资本外流压力。

第三，全球大宗商品价格未来可能处于低位盘整之格局，这会通过进口渠道影响国内价格水平。今年9月，中国PPI同比增速在54个月负增长之后首次由负转正。一些学者认为这是国内供给侧结构性改革取得了成效。而我认为，PPI的改善一方面是由于国内房地产市场回暖的拉动，另一方面则是由于全球大宗商品价格反弹通过进口成本渠道的推动。因此，我怀疑PPI同比增速的反弹未来能否持续。

第四，如果全球地缘政治冲突持续加剧，中国也很置身事外。而如果中国被卷入地缘政治冲突，这会对宏观经济与金融市场产生新的冲击。

我就讲这么多，谢谢大家。

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