商品:山雨欲来还是风向标误报

长期以来，波罗的海干散货运价指数（BDI）是全球商品贸易市场的“风向标”,也是大宗商品市场投资者最为看重的投资指标之一。然而,BDI指数这次似乎失灵了。

11月18日以来，BDI指数累计下跌了14.54%；但是同期的17个交易日，CRB指数却震荡反弹了6.04%。

这是一次“风向标”的误报，还是一场疾风骤雨的预告？

BDI向下 CRB向上

长期以来，BDI指数被视为大宗商品风向标，其与初级商品市场价格指数CRB有非常高的相关性。但是，近期二者却出现显著的背离，更诡异的是拐点几乎高度重合——11月18日，CRB指数经历一次大幅跳涨，此后至今累计反弹6.04%；同样是11月18日，BDI指数上探到阶段高点1257点，也是今年2月该指数创出290点历史低位后的第四波显著反弹，但此后却一路下跌了14.54%，至1052点。这是一次“风向标”的误报吗？

中大期货副总经理景川表示，近期BDI指数和CRB指数走势背离，最主要的原因在于二者所含的商品权重有所不同。其中，BDI指数的强势上涨并没有相应的基本面提供支撑，因此指数在触顶后大幅回落；而CRB指数中能源尤其是原油占比更高，因此在国际原油价格一路冲高带动下，CRB指数出现大幅上涨。

BDI指数衡量的是散装原材料的运费指数，以钢材、纸浆、谷物、煤、矿砂、磷矿石、铝矾土等民生物资及工业原料的运输为主。当实体经济走强、大宗商品需求放大时，大宗商品货物贸易活动会更加频繁，进而助推BDI指数上升。

“此轮BDI指数大涨受多重因素推动，主要包含大宗商品尤其是铁矿石、煤炭价格上涨带来的需求增多；特朗普上任后潜在的大规模基建计划引发大宗商品的运输预期增加；以及航运季节性旺季等。但被市场忽视的是，需求乏力、供给过剩压力依然存在，因此难以支撑指数持续性上涨。”景川说。

CRB指数则是依据世界市场上多种基本经济敏感商品价格编制的一种期货价格指数，包括了核心商品的价格波动，可以有效反映世界商品价格的总体动态。其中，能源类占比较高，而WTI原油占比更高达23%，位居第一。

宝城期货金融研究所所长助理程小勇表示，CRB指数自11月中旬至今维持涨势，主要是和原油价格上涨有关，而原油价格反弹则和OPEC减产有关，并非是需求向好推动。而BDI指数近期大幅下跌和国内季节性消费淡季、尤其是房地产开工增速放缓有关，再加上上游煤炭产出恢复，以及钢厂减产的预期，这些因素导致中国对大宗干散货进口放缓。

指数联动由来已久

从历史上看，BDI指数和CRB指数有着较强的联动性，尤其是在2008年之前，二者几乎同涨同跌。

不过，两大指数的和弦也曾出现杂音。2010-2011年，两大指数表现出冰火两重天，只是当时是BDI指数下跌，而CRB指数上涨。据中国证券报记者统计，2011年2月4日，BDI指数跌至近两年新低的1043点，而那时CRB指数正处于强势上涨途中。

景川表示，从长期来看，CRB和BDI指数存在正相关性，这是由于大宗商品的繁荣周期往往带来航运业的繁荣，两者之间的命运紧密联系。但是可以看到从2010年之后两者之间的关联性出现了明显降低，一度达到了零相关度的地步，这在一定程度上是由于美联储在此期间推出QE，流动性因素对市场价格造成了扭曲所致。不过，从2014年开始，两者相关性再度提升，并且在此后稳定在0.6左右。

从11月18日开始CRB指数中各成分的涨跌对CRB指数涨跌的贡献来看，能源品对指数上涨起到了决定性作用，其余成分影响总和为负。也就是说，如果扣除掉原油价格的异动，CRB和BDI指数仍然是同步运行。

“从长期关系来看，CRB指数和BDI指数是正相关的，这符合经济学逻辑：尤其是2003年之后，中国城镇化和工业化高峰期导致中国消耗全球至少40%以上的工业原材料，而大宗干散货进口比较强劲，2011年中国经济减速换挡，全球商品也进入熊市。从1994年1月4日至今，RJ/CRB指数和BDI指数相关度为0.58%，属于中等相关。”程小勇说。

背离是何征兆

“二指数背离意味着CBR指数上涨并非是中国需求回暖所致，而是结构性力量驱动，实际上BDI指数更能反映中国商品需求和价格的实际冷暖，这意味着随着上游原材料产出逐渐恢复、下游需求季节性淡季以及房地产降温，中国对大宗干散货进口也会降温，对全球经济的拉动也可能减弱。”程小勇说。

“近几年来，两大指数同涨同跌的规律已有所弱化，后市并不能单独利用BDI指数来判断大宗商品走势。”景川认为，当前大宗商品市场受到宏观因素影响明显，不同板块的品种走势存在差异性。

他表示，对于内外联动强的贵金属、有色板块，一方面美元走强产生利空；另一方面全球通胀上行、人民币贬值加速催生内盘投资需求则产生利好。对于上游原材料范畴的黑色煤炭、上游化工品，国内通胀上行、人民币贬值加速均形成利好，但黑色煤炭价格波动预计受到政策严控。而对于靠近下游消费端的农产品板块、下游化工品，在市场整体上涨时，波动幅度可能依然不及上游品种。

展望后市，程小勇表示，目前支撑大宗商品总体价格持稳的一是部分商品，其库存依旧低于往年，虽然四季度出现了明显的回升，但是还不足以产生明显的过剩压力；二是通胀预期刺激的投资需求尚未退却，随着中国长期利率拐头向上，投资需求也有可能降温，总体来看，大宗商品再现大级别上涨行情的可能性在下降。

（来源：中国证券报 作者：王朱莹）

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