兴业证券：从“增长目标”到“改革+防风险” 政策组合微妙的变化

事件：12月16日，中央经济工作会议召开，部署2017年经济工作。对比今年与往年的会议，我们发现有以下几点差异值得关注：

1)增长目标弱化，更强调矛盾和风险；

2)调结构和防风险共行下，政策组合的微妙变化；

3)政策更细化，改革深化提速：

a)农业供给侧改革：市场化定价+产权改革等，

b)地产政策变化：从降库存到长效机制建设，

c)国企改革：混合所有制改革是重要突破口，

d)多方位提振民间资本。

增长目标弱化，更强调矛盾和风险

本次中央工作会议与前两年相比有许多不同之处，一方面对增长的描述偏弱，未提及“中高速增长”和“完成主要目标任务”。这与12月政治局会议透露出“弱化增长目标”的信号相一致(参考《关注点：由经济增长目标到金融风险》)。另一方面，则更多笔墨强调了当前的矛盾和风险。比如首次指出“我国经济运行面临的突出矛盾和问题的根源是重大结构性失衡”，因此“三去一降一补”要进一步深化。这或许意味着在确立“核心”之后明年改革将进一步提速。另外，在矛盾方面除了提到产能过剩，增长内生动力不足等老问题，也提到了金融风险和部分地区困难增多等新问题。这意味着经济脱实向虚、区域分化严重的现状进一步引起了上层的关注。

调结构和防风险共行下，政策组合的微妙变化

在财政方面，一方面描述更偏积极，比如提到“更加积极有效”，另一方面可能着重点更多放在结构性减税上，比如提到“预算安排要适应推进供给侧结构性改革”、“降低企业税费负担”等等。

而对于货币政策，措辞与往年相比更偏中性，过去两年被提到的“降低融资成本”没有出现。而我们在年度报告中也提到多因素会制约货币宽松的空间，包括上升的通胀预期、中央去杠杆的意愿和特朗普政策对汇率的影响等等(详见《当前高后低遇上祸水东引》).因此，财政可能成为供给侧改革中“稳”和“改”的发力点，而货币政策更偏重于“防金融风险”。

政策更细化，改革深化提速

前文也提到改革会进一步提速，而在文中提到各项工作时，由去年“稳增长、调结构、惠民生、防风险”调整为今年的“稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险”，改革被添加并放在第二的位置上。具体来说，

1)深入推进农业供给侧改革。除深入推进“三去一降一补”外，今年新增农业供给侧改革。早在十八大中央就明确指出要加快发展现代农业，但近年来农业方面进展相对缓慢。本次会议将农业供给侧改革列在第二位，强调增加绿色优质农产品供给、加大农村环境问题治理力度、改革重要农产品价格形成机制和收储制度、深化农村产权制度改革等。而促进农业改革，落脚点在于农民增收。

2)房地产政策变化：由“化解库存”转为“长效机制建设”.2016年的房地产政策更多强调化解房地产库存，而今年则转为“加快研究建立符合国情、适应市场规律的基础性制度和长效机制”，强调要坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位。这与近期房地产政策收紧是一致的。

3)国企改革：混合所有制改革是重要突破口。本次会议强调了深化国企改革，要求在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐。预计明年国企改革将取得实质性进展。

4)多方位提振民间资本。今年年初以来，民间投资大幅下滑引发中央关注。今年会议中多处点到民间资本问题：a)稳定民营企业家信心；b)要加强产权保护制度建设，抓紧编纂民法典；c)保护企业家精神，支持企业家专心创新创业；d)金融方面。有序推动民营银行发展。明年有望出台相关综合配套政策(如市场准入)支持民间投资。

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