资金利率继续调整空间收窄 债市巨震后孕育机会

历史总是惊人相似。发端于2013年末，孕育于“钱荒”期间市场动荡的这一轮利率牛市，因为又一次的流动性异常波动而崩溃。历史又有着很大的不同，虽然流动性还没有到“钱荒”那样紧张的地步，但债市遭受的冲击却是空前的。

分析人士指出，当前保持谨慎是必要的，但也应看到，市场利率异常上涨，已超出基本面变化能解释的范畴，回归合理水平的需求正在积聚；可能也超出监管层可容忍的范畴，逆向干预的动力正在增强；更重要的是，收益率已开始显露配置价值，往后利率越上涨，吸引力将越大。可以说，调整最剧烈阶段正在过去，继续调整的空间正在收窄。中期内，利率走势终将回归基本面，因流动性冲击和去杠杆引发的利率超调，也为下一轮机会的到来埋下伏笔。

空前的下跌

度过史上最黑暗的一周，再经过周一深度下挫，周二债市跌后企稳，显露一丝曙光。

20日，现券收益率早盘惯性冲高，10年期国债活跃券160017一度涨至3.45%，10年期国开债活跃券160213最高成交至4.00%，但随后涨幅收窄，尾盘分别成交在3.40%、3.92%，双双回落至前日尾盘水平。国债期货则低开高走，10年期主力合约T1703早间下探93.48元，再次改写上市以来新低，此后逐渐收敛跌幅最终翻红，全天涨0.17%。

不过，相比之前跌幅，这点反弹过于微弱。12月走过三分之二，债市收益率波动已创出历史极大值。Wind数据测算，本月以来10年期国债、国开债到期收益率已累计上行42BP和64BP；利率债尚且如此，面临无风险利率上行与信用利差扩张双重压力的信用债就更惨，5年期AAA级中票收益率月内已上涨88BP。其中，上一周，10年期国债、国开债收益率上行20BP和34BP，5年期AAA中票则大涨51BP。

借用机构报告的话来说，上周是债市史上最黑暗一周，本月则可能是最惨烈的一个月。始于10月下旬的这一轮跌势，幅度之大、速度之快、涉及面之广几乎超出所有人预期，冲击的严峻程度已超过2013年“钱荒”阶段。

据中债到期收益率曲线，10月20日前后，10年国债、国开债及5年AAA中票纷纷创下此轮牛市低点。至今，其收益率已反弹约70BP、90BP和135BP；债市整体收益率重返2015年二季度水平。两个月时间，债市就几乎把前五个季度积累的涨幅全部跌完。

“惨案”如何酿成

应该说，这一轮债市调整背后，有基本面变化的作用，也有海内外市场联动的拖累，但主要还是流动性冲击造成的，与2013年“钱荒”期间债市出现的动荡颇有些相似。

这轮跌势始于10月下旬。其实在10月中旬，流动性已趋紧张，此后紧势加剧，资金利率上涨时间和幅度均超过往常，才引起重视。自10月底起，中长期资金利率及利率互换利率持续走高，反映出市场流动性预期不断趋于谨慎甚至转向悲观；11月中下旬，由于流动性持续异常偏紧，“钱荒”这样的字眼再度出现。到12月19日，银行间市场7天质押式回购利率涨至3.68%，为近21个月新高，已较10月份低点上涨近140BP；3个月回购利率则涨至6.07%，为近两年新高。

作为市场利率定价基准，货币市场利率中枢抬升，无异于在货币市场实施了“加息”，对债券利率亦会产生系统性调整压力。当然，在实际传导过程中，流动性紧张对债市的影响往往是叠加、复杂而广泛的，造成的冲击往往是非线性的。

业内人士指出，虽然当前资金利率与2013年“钱荒”时期还有不小差距，但由于当前流动性总量更捉襟见肘、流动性分层割裂更严重，加上这一次去杠杆的标的是债券，标债比“非标”流动性更好，带来的价格波动因此比2013年“钱荒”时期还要剧烈。

此外，当前经济趋稳、通胀预期抬头，基本面变化于债市不利；金融去杠杆的政策信号更强烈；海外美联储进一步加息的预期升温，引发激烈的资本流动和全面的债市调整。如此种种，令国内债市陷入利空堆积的境地，悲观预期之下，市场驶入“单行道”，卖盘拥挤，造成价格异常波动。

艰难时期正在过去

综合机构分析来看，当前保持适度谨慎是必要的，毕竟经济与通胀基本面因素呈现的边际不利变化依然难以证伪；流动性总量不足、时点扰动较多、传递链条阻塞的问题比较突出，未来一两个月流动性波动风险依然较大；货币政策则更趋稳健中性，金融监管全面从严，债市面临的局部去杠杆压力还有待释放；美元异常强势，引发的全球资本回流美国的进程也在继续，人民币资产承受的重估压力还没有减轻，再加上个别风险事件影响情绪，调整自我强化的负反馈已显现，走势上存有惯性。

但也应看到，首先，利率的异常快速上涨，已经超出基本面变化能解释的范围。对比2013年“钱荒”时期，当前经济增速较低，面临的内外经济金融环境更复杂。此外，当前债市是企业主要融资渠道，融资成本上升甚至债券发行困难可能更快传导到实体经济层面。其次，流动性风险的发酵已引起监管层关注，流动性支持力度在逐渐加大，投放机制也有所调整，监管本意是有序引导去杠杆，防风险，绝非主动引爆风险。在央行连续加大流动性支持力度后，20日午后，流动性紧张状况已出现一定改善。最后，也是最重要的是，债券收益率已全面接近甚至超过贷款利率，开始显现配置价值，正息差的出现也可减轻机构被动去杠杆压力。目前，5年AAA债券达到4.5%，5年AA债券接近5%，当期5年以上贷款利率只有4.9%。债券作为直接融资工具，具备可回购再融资功能、可随时买卖的流动性便利，因此正常情况下发行利率均低于同期贷款利率。对于资金相对充裕且不受考核指标约束的机构，目前债券已经具备一定的配置和交易价值。20日，一些机构重新入场，可能是看到了当前债市的局部机会。

可以说，调整最剧烈的时期正在过去，继续调整的空间正在收窄。历史经验表明，利率走势终将回归基本面，而在去杠杆和流动性冲击下，市场往往会相对基本面超调，为下一轮机会的到来埋下伏笔。

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