股转孟浩详解流动性改善多要素

新三板制度红利到来的方式正在进一步明晰。

12月20日，在杭州余杭区举办的2016中国（浙江）新三板发展大会上，全国中小企业股份转让系统市场发展部总监孟浩在发言中表示，证监会日前公布的证券市场投资者适当性管理办法，正在给新三板市场的适当性管理提供指引。

此前证监会的新规中，对新三板自然人投资者500万元的门槛口径由证券资产变更为金融资产，而孟浩也确认这一口径的确与此前存在不同。

其同时表示，新三板有关投资者适当性管理方面更细化的规则也有望出炉。“新三板将来到底投资者适当性是什么样的呢？大家可以再耐心的等待一下，我们很快也会出来。”孟浩说。

不过针对当前备受瞩目的流动性问题，孟浩也表示不能完全归因为投资者门槛过高，而另有交易的资产属性和特点、交易机制、交易成本、信息搜集成本、市场参与者的结构和特征等五类要素，而未来这些要素也有望将成为新三板市场红利下一步得到落实的方向。

详解影响流动性五要素

虽然关于投资者门槛松动的呼吁始终不断，但新三板市场通过降门槛改善流动性的可能性正在降低。

“证监会的投资者适当性管理相当于上位法，给股转提出了一个底线，也就是说在新的投资者适当性框架和口径基础上，股转再进行细化。”中银律师事务所一位律师表示，“但整体看，500万门槛的降低概率不大了，就算口径松动到金融资产，在执行层面也很难看到比之前更加宽松的空间。”

而孟浩则在表态中称，无须将新三板的流动性问题都归结到投资者门槛上，而市场中有五大因素制约了新三板流动性的提高，这五大因素分别为交易的资产属性和特点、交易机制、交易成本、信息搜集成本以及市场参与者的结构和特征。

例如在交易的资产属性特点问题上，新三板公司过高的股权集中度就被视为影响流动性的因素之一。

“股权集中度高是一个现实存在的问题。早期业绩还没有爆发，很多股东存在一个惜售的心理，所以整个市场供给不足。”孟浩说。

而在交易机制的影响上，孟浩认为适合集中竞价交易的新三板公司稀缺，因此市场也不具备推出这一机制的条件。

“目前监管层确实和机构对竞价交易进行过研究讨论，但短期内市场并不具备实施竞价交易的条件，所以一段时间内做市和协议仍然将是新三板的主要交易方式。”中信证券一位新三板业务人士透露，“股转的表态也是在说，竞价交易机制的确立需要一个过程。”

此外，交易成本也是影响新三板流动性的因素之一，而孟浩认为未来随着做市商和投资者数量的增加，价差收窄带来交易成本的下降，也有助于流动性的提高。

“对于做市就是买卖的价差，按照现在的规则，买卖价差可以在5%，虽然实际交易过程中这个平均价差没有达到这个水平，但是还是很高的。而这个价差就是我们投资者的交易成本”，“所以下一步随着我们做市商、做市公司和投资者数量的逐渐增加，这个价差会逐渐的收窄，交易成本会是一个下降的趋势。”

或成红利方向

信息搜集成本也被视为制约新三板流动性的因素之一，在孟浩看来，这一问题涉及信息披露的频次、方式和质量等多个层面。

“很多企业都是属于细分行业里面的龙头公司。可是这些公司他们在面向投资者的时候，它不知道怎么样推荐自己的，不知道怎么样把自己的亮点、核心竞争优势展现给投资者，这个是很要命的问题。”孟浩说，“面对着这些信息披露并不是特别充分的新业务、新模式的公司，投资者也很纠结。海量市场，一万多家的挂牌公司怎么样选呢？这些它都是影响新三板流动性的因素。”

此外，新三板市场投资者结构过于单一，也成为了流动性改善的阻力。

“专业机构投资者不是很多，一般的法人机构还是偏多，是有一些私募在里面，但是我们缺少像公募、保险、QFII这样的投资者”，孟浩说，“投资者结构过于单一，他们对风险的偏好，对于投资期限都有点趋同，所以我们要引入不同的投资者。只有引入不同的投资者，它才会形成交易。”

而在买方人士看来，市场分层的细化以及投资者类型的扩容，有望从信息筛选层面起到了一定的促进投资作用。

“因为新三板市场的流动性不好，尤其是协议转让的公司，基本是很难估值的。如果我们按照每天协议价格收盘价来估值，净值的波动非常大。上周开了一个会，几家公募有一个论坛，大家比较一致的预期，公募入市大家都去投创新层有做市的公司，这个预期是比较明朗的。”前海开源基金管理有限公司董事总经理付柏瑞表示。

此外孟浩指出，接下来有待于完善的还有新三板市场的定增制度。

“还有改革完善我们的定增制度。对于单个公司来讲又略有不同，行业不同流动性也是不一样的，具体到股本规模，结构限售的情况，每家公司的个体差异会非常的大”，孟浩说“还有投资者关系的管理，信息披露，你是主动的还是被动的，是按照我们系统要求的最低的信息披露要求来进行，还是从更好的介绍公司的角度来推荐自己，这些问题也很重要。”

值得一提的是，上述5项影响流动性的因素或将成为下一步新三板市场红利供给的路径。

“什么叫流动性？资产以合理的价格能够迅速的变现的能力。对于转让双方来讲有合理的价格，对于成交时效来讲是迅速的成交。评价市场流动性就是变现的能力。”孟浩表示，“对于一个市场来讲，它的流动性会受到哪些方面的制约呢？我们知道这些因素，就会知道改革的方向。”

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