口子窖2019年中报点评：收入环比改善新品发力次高端

事项：公司发布2019年中报，2019H1公司实现收入24.19亿元，同增12.0%，实现归母净利润8.95亿元，同增22.0%。其中2019Q2实现收入10.57亿元，同增16.3%，实现归母净利润3.50亿元，同增23.0%。19H1末预收款5.15亿元，同降12.1%，主要系18Q3公司提价，18Q2经销商提前打款所致。

Q2收入环比加速，省外占比稳步提升。分产品看，19H1高端白酒实现收入22.82亿，同增11.7%，中档白酒实现收入6784万元，同增30.8%，低档白酒实现收入4660万元，同增21.3%。高端白酒占比达95.2%，维持高位。分地区来看，19H1公司省内收入19.27亿元，同增9.3%，主要系Q1公司省内稳价控货，Q2省内增速有所改善，公司省内持续渠道下沉，19H1末经销商数量384家，较18年末增加32家；19H1公司省外收入4.70亿元，同增26.9%，其中Q2增速32.8%，环比Q1加速，公司省外占比达19.6%，同比提升2.2pcts，公司省外市场继续采取优胜劣汰的方式保持经销商队伍的健康良性发展，H1省外经销商数量为234个，与18年末持平。

毛利率稳步提升，费用投放稳定。19H1公司毛利率75.9%，同比提升1.5pcts，主要系产品结构升级。费用率来看，公司广告费用投放加大，19H1公司销售费用率9.5%，同比提升0.3pct，其中广告费用1.70亿元，同增40.4%，管理费用率4.9%，同比提升0.9pct，主要系工资薪金支出及固定资产折旧增加所致。此外，19H1公司消费税率12.2%，同比下降0.9pct，所得税率25.1%，同比下降1.6pcts。综合来看，19H1公司净利率38.0%，同比提升3.0pcts，盈利能力持续提升。

推新品完善产品矩阵，积极布局次高端。公司于8月初推出战略产品口子窖初夏珍储/中秋珍储，定价268/398元，在原有经销商体系外重新招商，这是公司继口子窖系列后再推次高端战略新品。我们认为，当前安徽市场200-300元价格带进入放量增长阶段，公司推出次高端新品意在完善产品矩阵，积极抢占核心放量价格带，随着中秋旺季来临，经销商打款备货新品，Q3动销有望提速。

投资建议：公司省内格局持续趋好，渠道深度下沉，推新品抢占省内核心放量价格带，省外扩张则稳步推进，盈利能力持续提升，我们维持2019-2021年EPS预测3.13/3.69/4.22元，对应PE为21/18/15倍，当前估值具备安全边际，暂维持目标价78元，对应明年估值21倍左右，维持“强推”评级。

风险提示：市场竞争加剧，需求不及预期，省外扩张不及预期。

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