贵州茅台600519：22Q1业绩超预期看好全年加速成长

事件:公司发布2022年一季报，22Q1实现收入 323亿元，同比+18.4%，归母净利润172 亿元，同比+23.6%，22Q1 收入符合预期，利润超市场预期 茅台酒和系列酒双轮驱动，直销占比大幅提升1，22Q1 茅台酒收入289 亿元，同比+17.4%，预计22Q1 茅台酒量价齐升，吨价提升主要受益于非标酒提价和直销占比提升，系列酒收入34.3 亿元，同比+29.7%，22Q1 对系列酒提价贡献增长，叠加茅台1935 贡献全新增量，系列酒延续高速增长2，公司继续加大对自营店，专卖店等直销渠道的投放量，并将部分传统经销渠道配额转投至i茅台数字营销APP，22Q1 直销渠道收入109 亿元，同比+127.9%，直销渠道占比较2021 年提升11.1 个百分点至33.7%，渠道结构持续优化 盈利能力再创新高，现金流持续向好1，22Q1 毛利率同比提升0.7 个百分点至92.6%，主要受益于非标酒提价和直销占比提升带动吨价提高，公司控费提效成果显著，整体费用率下降0.8 个百分点至7.1%，其中销售费用率，管理费用率分别下降0.4，0.1 个百分点，毛利率提升叠加费用率下行，净利率同比提升1.5 个百分点至54.1%，盈利能力再创新高2，现金流方面，22Q1 公司销售收现315 亿元，同比41.2%，一季度末合同负债为 83.2 亿元，同比+55.8%，现金流持续向好 改革动作持续落地，看好全年加速成长1，公司2022 年先后推出珍品茅台和茅台1935 两款重磅新品，尤其是茅台1935 填补了公司千元价位空缺，将有效承接飞天茅台溢出价值，预计茅台1935 全年投放2000—3000 吨，对系列酒增长拉动明显，2，公司稳步推进渠道体系变革，22年3 月上线i 茅台数字营销APP，首批试销4 款产品，自营电商起到增强价盘掌控能力，打压炒作之风，带动吨价提升等多重作用，标志着茅台数字化营销体系的重要一步3，公司坚持五线发展道路和五合营销法，明确22 年大踏步，高质量的发展基调，当前产品矩阵日臻完善，市场化改革持续落地，全年15%的收入增长目标规划积极，有望从容且高质量完成，公司管理层锐意进取，治理优化下将最大程度释放出增长潜力，进入高质量发展新时代 盈利预测与投资建议预计2022—2024年EPS 分别为50.16 元，59.22 元，69.46元，对应动态PE 分别为35倍，29倍，25倍公司22 年规划目标积极，改革动作持续落地，看好全年加速成长，维持买入评级 风险提示:经济大幅下滑风险，新冠疫情反复风险

事件:公司发布2022一季报。2022Q1实现营业收入57亿元/-19.0%，实现归母净利润1亿元/-0%。我们测算，剔除投资收益后，还原22Q1公司归母净利润3亿元/-12%。财报亮点:本季度公司主业在面临疫情管控导致的实体店客流下降，货品短缺等多因素扰动下，仍然维持一定的韧性并保持经营效率的持续优化。线上端，公司持续提升线上运营能力，通过直播销售带动经营多场景多触角触达用户。门店端，公司进一步进行门店调整，并充分调动上游供应链及利用数字化强化会员运营能力，形成商品资源与下游需求的高效匹配，渠道溢价提升带动销售毛利率上行。疫情影响多为短期扰动，向后展望，随着公司内部管理的持续优化和资源协同效应的显现，混改有望进一步释放公司在新店打造，亏损门店调整的空间，公司经营有望走向长向上周期。收入端:分业态来看，2022Q1年购百/超市/电器/汽贸/其他分别实现营收8.9亿元/29亿元/9亿元/19亿元/0亿元，分别同比-17%/-4%/+20.1%/-39.7%/-48.6%。疫情反复导致以百货业态为首的线下实体店经营受到影响，客流下滑较为明显。超市，电器偏刚性需求韧性较好，受疫情冲击影响相对较小。汽车行业缺芯导致整车及零部件供应不足，同比下滑较为严重。分地区来看，2022Q1重庆/四川/贵州/湖北地区分别实现营收51亿元/4亿元/0.04亿元/0.1亿元，分别同比-18.8%/-28.6%/-18.9%/-1%。各地区均受到疫情反复及不同管控程度影响，营收同比转负。门店方面，截止至2022Q1末，公司旗下门店298家，新增门店4家，关闭门店10家(包括百货/超市/电器/汽贸门店1家/3家/2家/4家)。毛利率:2022Q1公司实现毛利润15亿元，毛利率24%/+1pcts。毛利率上升主要系1)公司通过加强会员运营和数字化技术跟进市场需求变化，同时对接上游厂家供应链资源，强化渠道溢价，稳定抬升商品销售毛利率。2)以低毛利率为代表的汽贸业态销售占比下降带动整体毛利率有所提升。费用端:公司2022Q1期间费率为18.8%，同比上升7pcts。其中销售/管理/研发/财务费率分别为16%/5%/0.2%/0.5%，同比+8pcts/+0.8pcts/+0.2pcts/不变。我们认为，销售及管理费率上升主要系1)疫情影响下导致促销，内部管理协调等相关成本增加；2)2022Q1公司积极拥抱线上营销渠道，加强统筹百货直播，相关营销成本有所增长。利润端:公司2022Q1实现净利润3亿元/-39%，净利率8.1%/+3pcts；实现归母净利润1亿元，同比降低03%，归母净利率8%/+3pcts。投资建议:疫情封控对百货业态造成的冲击为短期影响，且区位优势下公司百货业态韧性好于其他。长期来看，混改带来的资源协同作用在公司经营中正逐步释放，且未来增长潜力较大，超市在生鲜零售竞争趋缓，CPI等的驱动下有望上行。我们预计2022-2024年公司实现净利润15亿元/13亿元/12亿元，维持买入评级。风险提示:互联网金融业务发展不达预期，区域竞争加剧，马上金融及创新业务发展具备不确定性，测算部分为通过既有假设进行推算，仅供参考。

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