【光大宏观—国际经济周报】耶伦讲话暗示更高通胀溢价，美债收益率上行是近期

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美元指数延续升势，主要国债收益率上行。本周公布的美国宏观数据略低预期，9月美国零售销售环比增长0.6%，为三个月最高，显示零售较前两个月回暖，三季度消费整体不如二季度但仍坚实；而10月密西根消费信心意外下滑；8月JOLTs职位空缺下滑，且不及预期。本周美联储货币会议纪要和耶伦讲话并为对年底加息有明确暗示，美债收益率上行带动美元指数本周上涨1.7%。美债2年期和10年期收益率分别上行1bp和7bp至0.84%和1.80%。自7月初以来，美债10年期收益率累计攀升48bp；30年期国债收益率本周上涨了11个基点，为6月以来的最高水平。标普500指数下跌1.0%，其中银行季报超预期带动金融股上涨，但医疗股下跌拖累指数；德国DAX指数本周上涨0.8%。国际金价延续跌势，本周跌幅收窄至0.5%。国际油价本周维持在50美元附近震荡，一方面受沙特和俄罗斯发表声明表示愿意合作减产的支撑，另一方面受9月OPEC原油产量创新高以及EIA原油库存增加的打压。本周市场重点关注的事件有二：①美联储年底加息预期变化不大的情形下，美债收益率上行是推升美元指数上涨的主因；②人民币兑美元汇率突破6.7关口，再创新低。提示关注10月20日（下周四）欧央行货币会议，市场预期欧央行将讨论QE的技术性变动，如限制购买收益率低于存款利率的债券，对各国债券购买比例等做结构上的调整，我们维持观点：欧央行难以超预期加码货币宽松政策。

耶伦讲话暗示更高通胀溢价，美债收益率上行是推升近期美元指数上涨的主因。近期在市场对年底美联储加息的预期变化并不大的情形下，美元指数则出现较大涨幅。9月底以来美元指数涨幅达2.8%，而联邦基金利率期货显示的12月加息的预期基本维持在60%左右。我们认为，推动近期美元指数上行的主因是美债收益率上行带来的利差优势。美联储年底加息的概率固然较高，但整体加息预期的路径变化不大。本周公布的美联储9月会议纪要显示联储委员内部的分歧依然存在：数位鹰派委员担心推迟加息可能导致金融不稳定及削弱联储公信力，认为短期加息是合适的；而相对鸽派的委员认为需要等待更多的证据以判断通胀朝2%目标前进。纪要内容显示美联储向进一步加息靠近，但未来仍会是循序渐进的加息节奏。9月纪要公布后，市场对年内加息预期的变化不大，利率期货显示12月加息概率由66.7%微将至65.9%。然而美元指数涨幅进一步扩大（升至98.13），并刷新七个月新高。10月14日耶伦在波士顿联储会议上发表讲话，其并未对利率政策给出明显暗示，但指出维持经济适度过热以应对美国经济增长动力不足的现状是合理的。耶伦总体偏鸽派的讲话意味着宽松货币政策将维持相对较长的时间以修复需求不足的问题。此次讲话相对之前的增量信息在于，美联储为了实现经济刺激目标将容忍更高的通胀预期，即更高的通胀风险溢价。这也是导致耶伦讲话后美国国债长端收益率大幅攀升的主要原因。我们认为，近期美元指数大幅上涨与美联储的加息预期并没有太大关系，而是一方面美国国债收益率上行带来的利差优势，另一方面英国退欧事件发酵、意大利宪法公投在即、欧洲银行业困境等导致的美元指数被动走高。在这些风险事件可控的前提下，我们认为未来更可能出现的是美债收益率缓步上行，而美元指数回落的情形。短周期内，美债收益率上行并不一定对应着美元指数同步走高。一般情况下，美元指数在经济扩张的初期多半会下行。我们认为，主要的逻辑是，当美国引领全球经济步入扩张周期时，避险情绪逐步消散，资本的逐利性导致资金流出避险货币美元，而流入高收益资产，表现为美元汇率走弱和美债收益率上行。相反，当全球系统性风险上升，市场避险情绪出现时，美元和美债需求增加，表现为美元汇率走高和美债收益率下行。这是利率平价及汇率超调理论中没有包含的一个因素。详细内容请参见我们2013年10月20日的报告《美元与美债收益率因何背离？》。

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