拆解云锡债转股：以基金模式撬动社会资本

◎每经实习记者 张寿林 陈耀霖

近段时间以来，债转股是市场上的一大热点，各方对此高度关注。国务院10月10日发布的相关文件，给出了本次债转股的关键词——市场化，将一切交给市场做主。不过，《每日经济新闻》记者注意到，市场对于本次债转股究竟“怎么玩”大多仍心存疑虑，不知债的风险能否真正转换成股的机会。

昨日（10月16日），随着建行与云南锡业集团控股有限责任公司（以下简称云锡集团）正式签约债转股投资协议，本次债转股的面纱被正式揭开，市场关注的问题也一一明了，一个新的机会摆在了有长期可投资资金的人群面前。

记者注意到，在云锡债转股样本中，之前市场的几点担忧似乎并没有出现。

第一，样本中并不是直接将银行的债权转换为银行对云锡集团的持股，而是采用基金模式，主要吸收社会资本来帮助云锡集团还债；第二，此次主要是“转”云锡集团对建行以外的债务；第三，债权转换成的股权，对应的不一定是原负债单位，而是云锡集团旗下的优质板块和资产。

有分析指出，在当前资产配置荒的大背景下，建行与云锡集团这种交叉债转股的模式，在打消市场顾虑的同时，若所转股权对应的优质资产未来运行良好，或许将开启一个不错的投资渠道。

转股项目对应优质资产

10月16日，建行与云锡集团在建行总行正式签约债转股投资协议。这也是10月10日，国务院市场化债转股指导意见出台后，全国首单地方国企债转股项目。

记者了解到，云锡债转股项目是建行与云锡集团8月15日签署的降杠杆框架协议的一部分。其中包括5个项目，10月16日的协议签署了其中三个项目，涉及资金规模50亿元。

建行债转股项目组负责人、总行授信审批部副总经理张明合向《每日经济新闻》记者表示，此次合作采用基金模式，之所以选择云锡集团作为市场化债转股的标的，是因为云锡集团“遇到了暂时性的困难”，但未来有良好的发展前景。

他同时表示，云锡集团转债股项目总额为100亿元，分两期落地，当天签署的是首期50亿元项目。

在操作层面，建行及建信信托负责这个项目，建行负责去寻客户、谈协议等，建信信托负责基金管理，资金来源则主要是社会资本，银行也会出一部分钱作原始资本金，但是少量的。

值得注意的是，基金所募集的资金最终将“全部用于还债”，但为规避道德风险，主要是用于偿还建行以外的债权。此外，本次债转股一大特点是，债和股的业务板块并非一一对应。按张明合的话说，就是“这个实体的债务，转的股不一定就是这个实体的”。

实际上，根据投资协议，建行将采用基金模式动员社会资金，投资云锡集团有较好盈利前景的板块和优质资产。云锡集团董事长张涛也表示，此次债转股资金将用于投资云锡集团中有较好盈利前景的板块，如优质矿产的采矿权以及锌、铟等贵金属的采、选、冶等，力推云锡集团打造世界最大的锡基和锡化工新材料产业基地，以及省级铟系列材料产业基地，实现企业转型升级。

根据其官网介绍，云锡集团是世界锡生产企业中产业链最长、最完整的企业，前身是清光绪九年（1883年）清政府建办的个旧厂务招商局，至今有130多年的历史。目前，云锡集团旗下有40多个全资、控股子公司，产业链触角延伸到铜、铅、银等多种贵金属，甚至是房地产行业。集团旗下两个上市公司分别为锡业股份和贵研铂业。

云锡集团披露的2016年半年报显示，目前集团总资产为525亿元，负债合计达到了435亿元，公司负债率达到82.85%。张涛在会议现场表示，首期债转股的资金到位后，能为集团节省上亿元的财务成本。张明合也指出，本期项目预

张涛表示，云锡集团之所以要债转股，是为了摆脱当前的周期性困难。此前，云锡在发展战略上，聚焦锡主业有些偏差，搞了一些其他的非专长产业。比如投资房产，给集团资金带来了压力。加上有色金属行业动荡，才造成了资金链的紧张，而建行的投资可以有效改善这一现状。

尽管如此，云锡集团对未来似乎仍充满底气。根据集团最新提出的目标，预计到2020年，公司将以收入不低于810亿元、利润总额不低于23亿元的良好业绩回报投资者。但《每日经济新闻》记者注意到，2015年，云锡集团的营收为约419亿元。5年内想要翻番，完成难度恐怕不小。

此外，记者了解到，云锡集团此次债转股中的“债”主要是目前成本比较高、抵押条件苛刻、期限结构不太匹配的债务。投资退出也按照市场化的方式运作，打破刚性兑付。也就是说，市场资金在进入云锡债转股项目基金后，也是有面临亏损的风险的。

对此，张明合表示，（转股）股东可对被投资企业管理层提出业绩条件，要求未来几年内达到一定收入水平。如果协议中的企业经营管理条件未达到，投资者有权要求大股东或者集团回购股份。

张明合进一步指出，对于未上市（的转债）公司，也可以装入上市公司。记者注意到，在云锡实施债转股后，云锡集团旗下的上市公司云锡股份股价一度出现较大幅度上涨，显示市场对债转股看多。

对于投资资金的来源，张明合告诉记者，主要是市场资金，包括一些机构投资者，比如养老金这类适合做长期投资的资本，也会有部分高端的个人投资者者的理财资金。

张明合强调，从行业的经济周期判断，建议投资者将投资期限设为五年。此外，由于银监会对商业银行有资本管理的要求。目前建行正在向监管部门反映，希望把债转股中银行自身投入的少部分资金计提要求的期限从两年调整到五年。否则按照现在的监管要求，超过两年便要计提12.5倍的资本。

张明合同时表示，虽然目前没有操作不良贷款类的项目，但也不排除未来涉及这些类型。如果涉及后者，会需要债委会来协调，“我们也以开放的心态和其他债权人一块合作。”

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