【兴业策略王德伦团队】《我眼中的证券研究》——第三封拉票信

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我们依然相信“情怀”和“未来”

依然相信根植在我们心底深处的

对事业的热忱，对市场的尊重和对规则的操守

那些谦卑与敬畏，质朴的初心

证券研究是一种专业。

证券研究很有意思，不同于学术研究的冷艳严苛，也不同于政策研究居于庙堂之高，它既需要逻辑的思考，也需要艺术的发挥；既要严谨，每一个数据都来之有据，又要灵活，充分打开读者的想象空间。

既讲究科学精神，所有的分析框架、判断依据都是建立在严密的学术基础上，又特讲究实用性，理论中的某些“严苛”前提条件在现实中无法满足，但经济或金融实践中又需要有一个判断，在最优解不存在的情况下，能够实现次优解，对经济社会也是一种贡献。

比如，有效市场假说是金融学中非常重要的一个论断，法玛提出这一假说之后，一直被各种质疑、批判，但金融市场实际上确实总是朝着有效的方向在运行，因而将近50年后，诺贝尔经济学奖终于“迟到”地颁给了法玛老先生。

再如，证券研究的一个关键问题是资产定价，但是大多数定价模型，其推导都是基于似乎现实中不存在的“前提”——无交易成本、无所得税、投资者完全理性、对投资决策具有同质预期、信息完全对称等等。如果从学术的角度来看，条件不满足则结果不可靠，但若从实践的角度看，我们必须对某些金融产品（或衍生品）进行定价，而且需要根据这个定价进行交易，此时，无论是DDM、还是FCFF，也无论CAPM、或是APT，即使在条件不充分的情况下也会被证券研究员直接拿来用，因为基于这种貌似不够精确的定价下所进行的交易，其所创造的价值依然远远大于不交易的价值，即“模糊的正确”也比“精确的不作为”要有用，这就是证券研究的实用价值，它比学术研究更具应用和操作性，也比政策研究更接地气。

做证券研究看上去似乎比较容易，但若想做好证券研究却殊为不易。从证券研究员的养成来看，需要有相当高的“专业标准”，知识构架要相当完整，需要扎实具备经济学、金融学、管理学、会计学、以及财务建模的知识，更优秀些的还需要掌握行为金融学、心理学、甚至社会学、政治学等等。其在知识和学科体系上的专业性远非其他行业可比，这还不包括行业研究员所需要的行业知识，如医药（医学）、电子（半导体及微电子）等。即使具备了这样完备的知识基础，证券研究员还需要不断地更新学习最新的变化（如营业税改增值税、多变的房地产政策、供给侧改革）、跟踪最新的事物（如虚拟现实、量子通信、引力波）、关注全球经济政治与社会的一举一动（美国加息、叙利亚停火、甚至欧洲杯球赛都会影响股市！）……

再上一层，还需要相当高的文学水平，能够把专业枯燥、或者晦涩难懂的研究成果用简洁而优美的报告文章精炼的写出来，还需要极强的演讲与口才，能够在面对任何客户的任何事先不准备的提问下，既专业、又准确、且简洁的回答出来，一个好的卖方研究员讲的话记录下来就应该是一篇好文章，不需要修改就能发表。所以说，研究是一种专业。

证券研究是一份坚守。

证券研究员本身应立足于做好研究，研究员在客户眼中是行业专家，在上市公司眼中是资本市场专家，一手连着大批掌握海量资金的投资者，另一手连着拥有各种资源的企业，在准确定价、撮合交易、实现价值的过程中，同时成就个人的品牌、价值与回报。

然而，在现实中不乏另一种可能：有的投资者可能需要有人为他所持仓的标的来呐喊，“忽悠”更多投资者来“接棒”，有的上市公司可能需要有人为其站台、为其代言来实现市值上的诉求，研究员往往是一个很适合承担这种功能的角色，并且可以因此获得相当丰富的回报——未必是金钱，也可能是其他形式的。

这时，就需要研究员内心有一份坚守，坚守自己的职业道德，坚守研究创造价值的本分，坚决抵抗诱惑，守住自己和公司的“精神契约”。

研究是是一份坚守体现为另一层意思，无论哪个行业领域的研究员，都可能面临一种境地，即自己研究的行业并非市场的热点，可能一年两年甚至三四年都没法赚钱或者成名，这时是否能够坚守岗位、保持初心，把喜爱的选择坚持到最后，终有一天会有回报。须知如今热火朝天的计算机行业也曾经屌丝、传媒行业也曾被作为鸡肋。——守得云开见明月，莫待花开人已去。

证券研究是一脉传承。

中国的证券研究起步虽晚，但其进步和所产生的价值却很可观，原因在于一代代优秀研究员的薪火相传。站在巨人的肩膀上，所以看的更远。大到研究思维框架，小到调研提问技巧，远到1929大衰退，近到2009四万亿，从 “五朵金花”，到“吃酒喝药”，每一位优秀的证券分析师，都在报告中凝聚了自己思想的精华，在言语中倾注了自身宝贵的经验，并在带“小弟”的过程中潜移默化地倾囊而授于自己的徒弟，正是如此，我们才看到一批批年轻的分析师成长起来，成为研究的主力，担负起为公司争取荣誉的责任，并让证券研究事业得以传承、发挥更持久的价值。

证券研究是一串创新。

研究不是八股文，绝不墨守成规。好的研究首先需要创新的思考，发人之所想、得人之未得，需要挑选出对影响经济金融及公司发展最重要的因素，在深入研究的基础上得出新的结论、或者解决问题新的思路。

其次，好的研究需要创新的表达，如何把复杂的研究结论用简洁易懂的方式表达出来（一张图说清前世今生？）、如何让被泛滥信息包裹的基金经理们关注到你的研究结论（鲜明而独到的标题？）、如何在移动互联时代最大化利用新的传播手段（仅仅是微信吗？），这些都是需要研究员们好好琢磨的课题，形式本身也是内容的一部分。

再次，好的研究需要创新的武器，除了传统的供给需求、经济政策、实体货币、公司战略，还有没有新的利器？商业模式、定位分析、行为心理、微观结构，也许是更有效出奇的方式。创新，永远没有最后。

证券研究是一股力量。

研究虽窄，但应用甚广。研究虽小，但价值甚大。研究虽貌似边缘，但作用却可堪核心。研究业务在各家证券公司中一直都不是主干，无论从研究员的人数来看、还是所创造的收入利润来看、亦或是社会认知度来看，皆是如此。光鲜亮丽不如投行、规模庞大不如经纪、盈利创收不如自营资管、甚至战略定位也不如信用等创新业务。

但是，研究是一股力量，它具有巨大的外溢性，可以与各项证券业务相协同、使之焕发出与众不同的光彩。有了强大的研究实力做后盾，经纪业务承揽客户的时候可以提供更专业化的体验、投行可以得到更丰富的研究支持（在合规的基础上）、自营资管也可以借用庞大的研究资源、各项创新业务都可以共享研究成果。随着资本市场的进化，对研究的需求不是在减少、而是在快速增加，研究的客户也不限于公募基金和保险，所有市场参与者都需要广泛而深入的研究服务，这些参与者正是我们各部门各业务线条的客户。研究的品牌不是研究所的，而是所有部门所有业务线条的，是整个公司的，研究的力量不是加法，而是乘法。

我们兴业证券素来秉承“艰苦创业、勤勉敬业、廉洁自律、励精图治”的16字精神，体现在研究上，以我之肤浅理解，即以创新果敢来实现创业、以苛求专业来恪守敬业、以坚守自我来规制自律、以传承来持久推动励精图治，这四者相辅相成，融合成一股“内在的力量”，让我们兴业始终保持竞争优势，从容淡定笑对风浪，真正实现基业长青。

研究所 首席策略分析师 王德伦/文

注：此文发布于《兴业司刊》。

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