连平：隐性资金注入未明显体现在M2增速上

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10月18日，央行公布今年前三季度金融统计数据，总体来看，金融数据出现一系列回暖的迹象。

交通银行首席经济学家,中国首席经济学家论坛理事长连平在接受《每日经济新闻》记者专访时表示，当前经济运行缓中趋稳，宏观经济环境逐步改善，多项经济指标向好，下半年GDP增长6.7%左右可期。但有两大因素的未来走势值得关注，一是房地产投资能否保持平稳，二是民间投资能否改善。当前需要采取多方面的针对性举措，从供给侧、需求侧齐发力，促进经济平稳健康运行。

总之，2016年金融支持力度较大，这有助于明年经济企稳。但M1增速持续偏高、局部资产价格泡沫也需要密切关注。建议对地方政府债务置换节奏加以适度调整，以避免因债务置换过快而引发实际融资增速过快。

M1、M2剪刀差格局并未改变

NBD：根据央行发布的前三季度金融统计数据，狭义货币(M1)余额45.43万亿元，同比增长24.7%。而此前的8月末，M1余额罕见同比大幅增长25.4%，比去年同期高16个百分点，增速创下6年新高，本轮M1增速回落的主要原因是什么？M2和M1的剪刀差进一步收窄，是否能验证资金活性在上升？

连平：9月M1增速回落主要受高基数效应影响，去年同期M1增速由9.3%攀升至11.4%，正处于此轮M1快速攀升的初期。尽管有高基数效应的影响，但M1增速持续较高也表明当前各类市场主体对于流动性的偏好依然强烈，资金活期化趋势明显，楼市高温下居民定期存款向企业活期转移持续存在。

当前还有一个现在国内很多人不太注意的问题，就是债务置换所带来的信贷的隐性投放问题。受地方政府债务置换的影响，实际信贷增长较数据显示的要快。截至9月底，今年地方政府已发行政府债券5.08万亿，而其中绝大部分债券用于债务置换。考虑到去年信托类等利率相对较高的地方债务或已优先于银行贷款进行置换，今年发行的地方政府债券大多用于偿还银行贷款。保守估计，截至9月底，被置换的银行贷款约3.5—4万亿。因此，1-9月实际信贷增长已近13.7—14.2万亿，实际余额增速或在16.5%之上。如果今年末信贷增速和去年持平为13.3%，则全年净信贷投放约12.5万亿。据报道，今年地方政府可能会进行5万亿债务置换，这意味着2016年实际的信贷增量很可能约为17万亿，实际信贷余额同比增速达18%左右。

另一值得警惕的问题是，债务置换过程中金融机构对于市场的隐性资金注入并未在M2增速上得到明显体现。而金融机构大量参与购买地方政府债券，债务置换的直接结果表现为金融机构债券投资增速大幅提升。但由于债券整体规模和货币创造能力相对弱于信贷渠道，因而债务置换并未对M2构成较大影响。

综合而言，2016年金融支持力度较大，这有助于明年经济企稳。但M1增速持续偏高、局部资产价格泡沫需要关注的缘由，建议对债务置换节奏加以适度调整，以避免因债务置换过快而引发实际融资增速过高。

NBD：您认为此轮金融数据回暖是否具有趋势性？您认为后续还需要从哪些政策领域发力？

连平：总体而言，目前M1和M2剪刀差的格局并没有改变，这或将出现两种情况。一方面，从企业的角度来讲，流动性是比较充裕的；但是另一方面，又反映这些钱目前还没有很好地加以使用，资金闲置的情况比较多。值得注意的是，资金闲置不等于就不会去使用。假如企业有其他的渠道，可能会把活期账目上的资金进行投资，这意味着后续可能会有更多的资金进入某一领域。但要注意避免更多的资金进入房地产行业，推动形成一二线城市一些局部泡沫。

综合来看，前期企业、居民信贷投向结构失衡的状况在债务置换影响较小的情形下有所改善。未来在实体经济逐渐有所起色、M1与M2剪刀差缓慢收窄的过程中，依然需要加大力度培育新兴产业，积极推进PPP等模式，这既能进一步改善和优化信贷投向结构，又可以逐渐提振民间投资。然而，考虑到债务置换影响，今年实际信贷增速较快，短期内在引导和优化信贷投向结构的同时，也要合理控制信贷增速，并适当调节债务置换节奏。

另外，参考过往经验，在M1和M2持续存在剪刀差的情况下，股市往往是不差的，或许在今年底或者明年初，资本市场有望转好。

长期看房地产贷款占比上升

NBD：在您看来，企业的融资需求和投资意愿上升，是否会对供给侧改革“去杠杆”形成压力？

连平：长期以来，我国企业的负债率是偏高的，且目前还在进一步上升。企业信贷增速过高，势必会带来杠杆率的攀升，因为企业负债还在增加。通常来说，经济景气度较高之时，由于货币政策收紧和信贷的收紧，企业的杠杆率较为平稳，甚至有回落的可能性；但当经济下行、盈利下降时，企业出于资金压力，通常会加杠杆。

当前市场利率整体低位运行，本轮降息以来各类利率均呈现出不同程度的回落。2014年底至今，贷款基础利率（LPR：1年）由5.51%降至4.30%；金融机构人民币贷款加权平均利率由6.77%降至5.26%；同业拆借利率以1月期为例，由4.0%左右降至2.7%；国债到期收益率（1年期）也由3.5%左右降至2.2%附近。当前各类利率几乎已是或接近次贷危机后的最低水平。

总体上货币政策是向松调整的。在此情况下，企业信贷也会有所增长。但我们确实要注意，信贷过度增长，所带来的杠杆快速上升，可能为未来的风险埋下隐患。

NBD：9月份住户部门中长期贷款增加5741亿元，较上月增加455亿元，在9月人民币贷款增加额中的占比下降，从上月的55.72%降至47.06%，随着各地楼市调控政策的出台，未来居民贷款下降是否属于大概率事件？

连平：这肯定的，尤其今年四季度下降的可能性很大。由于房贷属于需求驱动型业务，市场需求下来了，房贷也会收缩。这个趋势，短期内可能会下的稍微明显一些，因为成交会有比较明显的减少。

值得注意的是，目前金融机构各项贷款余额为104.11万亿，房地产贷款所占的比重约为23%－24%。但从世界各国来看，发达国家按揭贷款占整个贷款的比重均在40%以上，相比中国的房贷占比是比较低的。可能在明年或者后年，房地产贷款占比增速会慢下来，但是长期上升的趋势可能不变。

NBD：央行公布数据显示，9月末外汇占款环比下降3375亿元，至229108.68亿元，创2016年1月来最大降幅，我们的外汇储备是否稳定？外汇占款连续第11个月下滑，这背后释放了什么信号？

连平：外汇占款降幅再度扩大，主要原因有：一是中秋、国庆假期出境游需求旺盛，季节性因素带来购汇需求阶段性增加。二是9月市场传言“人民币正式纳入SDR后将进一步贬值”，在贬值压力及贬值预期背景下，购汇需求进一步放大，结汇观望情绪增加；三是监管层调节外汇市场供求可能也对外汇占款产生一定影响。四是正如央行发言人指出，为支持“走出去”战略，央行向一些金融机构提供了相关外汇资金安排。

外汇占款连续减少，一方面是因为中国经济下行背景下，人民币存在贬值压力。另一方面，中国企业“走出去”加快，居民跨境资产配置需求增加，也是资本流出增多、外汇占款下降的重要原因。因而，应客观看待外汇占款的减少，不宜过度解读。

NBD：当前中国企业和个人在海外拥有越来越多的投资，在您看来这是否是件好事？

连平：总体上，中国已经进入了资本输出的阶段。这一趋势是不会逆转的，因为中国企业的实力在增强，有更多的海外投资的需求，包括在海外购买技术，在海外进入市场等等。但中国也确实有一些自身特殊的问题，比如说中国的很多私人企业老板，出于种种考虑会将大部分资金投资到海外，这个是我们要关注的。

出于全球资本配置对国家影响的考虑，我们还是希望更多的私人投资在国内，以促进国内的投资增长。但长期看，海外投资逐步加快、全球资产配置需求增长的趋势是难以逆转的。

（连平 交通银行首席经济学家 中国首席经济学家论坛理事长）

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