干货|高速增长的银行委外业务模式与规模

来源：公众号 BankResearch杨荣团队（ID：cscyangrong） 作者 杨荣，张明

1、委外的规模

目前，资金委外模式被银行普遍接受，五大行、股份行（除平安）、大量城商行、农商行均涉及此类业务。其中，五大行在大券商的单笔业务规模通常在百亿左右，股份行数十亿，城商行数亿。资金来源方面，理财、自营均有。

从潜在规模上看，理论上数十万亿的银行理财、自营投资资金都有可能流向委外，资产荒下委外需求端旺盛，但受制与供给。

2、委外的形式

大行、股份行多通过信托计划、基金通道的形式进行产品合作，约定（独立帐户）固定收益率，券商对收益率水平进行衡量来决定是否承接，当前主流收益率在4.5-5%。地方银行的委外多以投顾的形式参与，交易发生在银行自己的系统内，券商发出买卖指令指导银行自己操作。总体上，委外的合作形式以一对一方式为主。

3、委外的供需展望

需求端，无论从银行的理财还是自营，资产配置压力都非常的大，数十万亿的资产配置需求派生出的委外需求远超目前的市场容量。在供给端，政府鼓励金融脱媒，债券等直接融资方式，市场容量扩容趋势持续，信用利差处于地位压缩空间不大，总体而言供给也有扩张趋势。

4、2016委外新趋势

（1）供需双方扩大，但银行配置需求增长大于供给，约定收益率或下行。

（2）债市资产供给仍有不足，权益产品的创设将受到重视，由于监管层受股灾教训，量难以放大，短期产品仍是以债为主。股债结合的新产品值得重视。

（3）市场的扩大使得委外业务模式日趋复杂，复杂化的市场可能会催生专业化的委外撮合、交易平台。

（4）委外主体存在多元化趋势。

“委外”业务的现状

一、 委外的规模

委外的起源

委外业务的起源是由于近年来城商行和农商行的理财、自营资金规模加速增长，但由于自身投资团队成长无法匹配，委托投资就成一道重要的资产配置渠道。城商行与农商行的痛点主要有：

1、专业投资团队力量则明显不足。很多小型区域银行没有独立资产管理部门，尤其是缺乏专业债券交易员。

2、部分区域受制于地方银监系统的保守监管，理财资金多以信用债持有到期为主，不做交易不加杠杆也很少涉足非标，高收益资产获取有赖于政府资源与经济环境。

在此背景下银行理财业务委外开始崭露头角。2015年，由于信用风险暴露叠加流动性充裕，大量资金追逐少量优质资产，资产荒袭来，股份行甚至国有大行也加入了委外行列。

委外的规模

我们调研了2家券商固收部门（一家大型券商一家小型券商，下同），初步结论如下（调研样本较少，结论或有偏差）。

1、资金委外模式被银行也普遍接受，五大行、股份行（除平安）、大量城商行、农商行均涉及此类业务。

2、五大行在大券商的单笔业务规模通常在百亿左右，股份行数十亿，城商行数亿。

3、资金来源方面，理财、自营均有。比例分配上特点较鲜明，大行以理财资金为主，股份行二者相当，地方银行以自营为主。而在券商方面，大型券商与银行广泛合作，小型券商客户以地方银行为主，不喜欢与大行合作。我们判断大券商资产资源充足，满足大资金配置需要（管理成本降低），小券商资产资源较少，希望将收益最大化（与大行合作收益率相对较小）。

4、从潜在规模上看，理论上数十万亿的银行理财、自营投资资金都有可能流向委外，但实际上委外的规模一方面受银行资金配置需求决定，更多的受制于受托方（如券商）的资产获取能力，券商与银行的选择是双向的。从调研感受上来看，委外规模在万亿左右，占银行理财+投资规模比重非常低。

二、委外的合作模式

1、大行、股份行多通过信托计划、基金通道的形式进行产品合作，约定（独立帐户）固定收益率，券商对收益率水平进行衡量来决定是否承接，当前主流收益率在4.5-5%，略高于新发理财平均收益率。成本方面，固定费用与超额收益分配形式多样，自由度较大。

2、地方银行的委外多以投顾的形式参与，交易发生在银行自己的系统内，券商发出买卖指令指导银行自己操作。

3、随着委外规模的扩大，FOF（组合基金的基金）和MOM（组合基金管理人的管理人）的形式进入了银行视野，有银行甚至有建立类似银银平台/恒生系统的委外交易平台的想法。但由于目前委外整体规模较小，标准化优势并不明显，而一对一的合作形式未超出双方管理能力，也更能更好的满足双方利益诉求。

2016年委外供需

一、 委外资金的提供方需求旺盛

理财资金

1、2015年理财收益率明显下行，3个月平均收益率由年初的5.25%降至4.5%左右，降幅约75BPs（小于年度降息幅度125BPs），仍维持在高位并开始存在边际收益成本倒挂现象（AA级5年期城投债平均到期收益率已低于4.5%）。

2、边际收益成本倒挂的现象主要支撑力为存量高收益资产（11月初我们调研了某城商行，其理财部门持有的债券加权利率仍达7.3%），加之期限错配导致滚动负债需求具有刚性，激烈的市场竞争下理财收益率仍居高不下。

3、经济下行，信用风险暴露，政府鼓励债券等低成本直接融资方式导致高成本融资需求萎缩（首当其冲为成本最高的非标，今年信贷增长也略低于我们年初预期）。

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4、理财在非标发行高峰（2013-2014）配置的大量非标资产逐步到期。除政府外高收益产品的主要融资需求方——房地产及周期类行业投融资均陷入低迷。

综合而言，2016年的理财收益率将进一步下滑（预计幅度75-100BPs），高收益资产的减少及到期对理财业务利差的挤压将更明显，理财对中（4.5%左右）、高（7%以上）收益率资产的追逐将更饥渴。2015年末，22万亿的理财存量派生出的委外资金需求或已接近万亿，2016年委外比例可能继续上升，结合理财规模增长，委外需求可能会达到2-3万亿。

自营资金

1、2015年，经济下行叠加利率市场化，银行业面临存贷息差收窄、信用收缩造成生息资产扩张乏力的不利局面，在此背景下，银行业债券投资快速扩张（替代低收益率的同业资产），2015年中报，8家上市股份行投资规模同比平均增长60%，远超生息资产与信贷增速。在宏观环境未明显改观的情况下，生息资产的结构调整可能会延续至2016年。

2、2016年，传统产业“去产能”、“去杠杆”的思路在中央经济工作会议上明确，地方政府债务置换等降低融资成本措施也将加快步伐，传统高收益资产两大创造源泉或面临增长乏力。尤其风险权重100%的政府债务置换为风险权重20%的地方债后，释放出来的投资缺口更大。

综合而言，经济下行与资产荒的背景下，债券等对外投资对银行业稳定息差、扩大利息净收入意义重大。2015年中报，16家上市银行投资平均收益率为4.77%，在利率继续下行的情况下，中等水平的低风险固定收益（4%左右）大类资产供给对银行自营资金意义重大。

二、 委外资产的供给方存在瓶颈

据WIND数据显示，今年一般公司债（大公募和小公募）和私募债共计发行1073只，发行总规模约为8759.92亿元。相比去年同期的544只、1388.84亿的规模，在发行数量上增加了近一倍，而金额上更是大涨530.7%。进入四季度后，城投债发行量大幅增加，仅10月城投债单月发行规模就较9月增加316.8亿元，至1706.7亿元。而全年共发行1363只、13357.1亿元，基本逼近去年的水平。

今年以来，监管层高度重视债券等直接融资方式，5月，发改委发布了《充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知》要求简化发债审核审批程序，扩大企业债券融资规模，大力支持市场化运营、资产真实有效的企业以自身信用为基础发行企业债券融资。12月，发改委再次提出简化企业债审报 鼓励信用优良企业发债融资，并表示要增强债券资金使用灵活度，提高使用效率。在政策引导下，信用债市场供给或仍能维持较高增速，增加债券供给是应对资产荒的主要途径之一。

资产荒下中高评级利差处于历史底部，当前风险事件频发，低评级品种利差分化，超额收益与信用风险并存。为取得理想收益率，操作上杠杆工具的使用与个券风险甄别并重，对投资管理机构的组合管理能力要求提高，另一方面信用利差压缩空间有限。

对委外业务来讲，一方面基础的信用债供给仍将扩大，信用利差难以继续下降，另一方面操作要求提高（更多的资产可能会转向操作能力强的机构），均有利于委外资产的供给扩大。但是，相较委外资金提供方的需求增长而言，基础资产的增长依然难以满足，委外业务规模的瓶颈在供给方。

2016年委外新趋势

一、规模扩大，供小于求

从委外业务的供需两端来看，均有扩大的势头，委外业务规模将保持高增速。预计较今年万亿左右的水平有望实现翻番增长。

考虑到银行体系配置资金总量及配置难度的加大，2016年或呈现委外服务整体供小于求的态势，约定收益率或下滑。

二、权益市场受关注

债券市场的收益率压缩空间虽已不大，但操作难度上升，券商等受托机构实现高收益甚至超额收益日益困难，权益市场的优先级设计会受重视，但2015股灾银行资金的穿透市场风险监管层记忆犹存，风控监管或保持较严格的口径，难以放出巨大的量，加之明年债券市场进一步扩容，所以委外业务结构上还是以债为主。

从近期的政策方向来看，十三五规划再次明确要推进高收益债券及股债相结合的融资方式；国务院常会议进一步提出要积极发展项目收益债及可转换债券、永续票据等股债结合产品，股债结合一方面成为管理层推动的融资新模式，另一方面在收益与风险的匹配上为市场提供了有吸引力的产品，在委外业务上可能会受到关注。

三、标准化的合作方式萌芽

银行委外业务在2016年将发展成为万亿级别的大市场，随着供需规模的膨胀，双方甄选合作伙伴、合作模式的管理成本越来越高，尤其对中小银行而言，面临供给市场逐渐被大机构挤压的压力。需求催生供给，复杂化的市场可能会催生专业化的委外撮合、交易平台。银行委外也可能会接受更多元的风险组合形式（如前文提到的FOF、MOM等）。

尽管标准化合作方式在个别机构的主导下可能有所突破，但受制于资产标的多元化仍受制，一对一的合作模式大概率仍为主流。

四、委外主体多元化

目前委外业务的合作主体多为券商，保险、公募基金等主体虽也参与但规模相对较小。2016年委外业务的供需关系将进一步失衡，银行资金需要更多的资产管理主体，委外管理者的结构或发生变化。

延伸阅读——

严防去杠杆，债市需谨慎——评央行或控制银行委外规模（海通债券姜超、周霞、张卿云等）

来源：姜超宏观债券研究微信号jiangchao8848

严防去杠杆，债市需谨慎——评央行或控制银行委外规模

2016年2月2日，援引彭博报道，央行可能将对银行委外规模进行控制，并可能控制债券投资的比例；此外，还有消息称，央行可能对银行结构化产品的杠杆比例也进行限制，受此消息影响，债券市场出现明显调整，10年国开代表券利率上行达到15bp。今年以来，我们一直提示债市风险，如果央行控制委外政策落实，那么债市短期将面临去杠杆，调整可能在所难免，我们的主要观点是：严防去杠杆，债市需谨慎，上调10年国开债区间从3%-3.5%至3.2%-3.6%。

1）央行或控制委外规模。2月2日，媒体报道央行将控制银行委外资金规模，对结构化产品的杠杆比例也可能进行限制，并控制债券投资比例，旨在降低杠杆风险，防止债市泡沫化。

2）委外加杠杆，增厚理财收益。当前银行理财收益率多在4%以上，而优质债券收益率不到4%，债券收益与理财成本普遍倒挂。银行委外投资可通过低成本（2%左右）回购融资加杠杆，进而实现超额收益。但从长期看，债券低收益与理财高成本倒挂不是常态，最终出路不是理财收益率下行，就是债券收益率上行，否则大量杠杆堆积在债市，将积累较高的流动性风险。

3）去杠杆有踩踏风险，提防短期阵痛。经济增速下滑、央行持续宽松共同推动了过去两年的债券大牛市，而银行理财的规模迅速扩张更是将债券利率“买”到历史低位。从银行理财角度看，如果委外受限，意味着债市加杠杆动力中断，而借鉴15年股灾经验，一旦出现强行去杠杆，债市短期需防范踩踏风险。另一方面，银行理财委外受限，资金从委外机构回到银行，即使银行再投资债市，债市整体杠杆率也降低，资产收益的下降将倒逼理财收益率下行，最终达到新的均衡。当前经济基本面下，利率中枢大幅走高可能性较低，但资金移仓导致的利率波动也可能带来短期阵痛。

4）央行宽松预期下降。16年以来，面对外占流失和春节提现需求导致的资金面收紧，央行选择逆回购加码、MLF、SLF等结构性工具投放，而降准降息连续落空。在美国加息和我国经济走弱背景下，人民币持续承压，央行面临汇率利率两难抉择，当前政策以稳汇率优先而利率难降，需降低全面宽松预期。

5）债市仍需谨慎。年初以来，我们一直提示债市风险，提出2.5%是今年10年国债利率的铁底，年内债市机会有限而风险极多，小心驶得万年船。流动性是债市走牛的关键，新增资金来自央行货币宽松，存量转移来自理财资金进入债市。目前国内宽松陷入两难，理财委外或受限，这意味着债券需求边际减少，而春节后包括地方债、基建债、国债和政金债在内的利率债供给将大幅扩容，供需趋于恶化，加上去杠杆或造成踩踏，债市面临调整压力不小。我们仍建议继续短久期策略，多看少动，上调10年国开债利率区间从3%-3.5%至3.2%-3.6%。

具体来看：

第一、央行或控制委外规模。

2016年2月2日，援引彭博报道，央行可能将对银行委外资金规模进行控制，并可能控制债券投资的比例；此外，还有消息称，央行或对银行结构化产品的杠杆比例也进行限制，均旨在降低杠杆风险，防止债市泡沫化。

根据我们测算，15年末银行理财规模超过20万亿元，按照债券投资占比45%计算，理财对接债市的总量资金达到9万亿左右。同期，券商资管规模达到11.89万亿，基金专户规模2.85万亿（不含社保和年金），基金子公司专户规模8.5万亿，保险资管超过1万亿。

若按照14年的比例，这些资管产品中60%以上来自于银行、保险等机构委托/通道，假设35%-40%投入债市，那么与债市相关的委外资金规模可能达到5万亿左右，这意味着银行理财很大一部分资金都通过委外方式进行投资。（此为估算值，实际可能因部分数据缺失、重复计算等存在误差）

第二、委外加杠杆，增厚理财收益。

数据显示，当前银行理财收益率仍在4%-4.3%，而优质债券收益率不到4%，无杠杆的债券收益率与理财成本明显倒挂。例如10年国开收益率3.1%-3.2%，10年国债收益率2.8%，5年AAA城投债收益率3.4%，6个月AAA中短票据收益率2.8%左右，都明显低于4%左右的理财收益率。

但是委外投资给银行理财提供了增厚资产收益的重要方式。委外投资通过低成本（2%左右）回购融资加杠杆，进而实现超额收益，1倍杠杆下，3.1%-3.2%的10年国开可以获得4.2%-4.4%的回报，基本可覆盖理财成本，这也解释了为什么理财委外规模日益扩大。

但从长期看，债券低收益与理财高成本倒挂不是常态，最终出路不是理财收益率下行，就是债券收益率上行，否则大量杠杆堆积在债市，将积累较高的流动性风险。

第三、去杠杆短期阵痛，防踩踏风险。

回顾过去两年，经济增速下滑和央行持续宽松共同推动了债券大牛市，而银行理财规模大幅扩张，直接投资和委外资金更是将债券利率“买”到历史低位。如果央行对委外规模和杠杆比例进行限制，意味着债市加杠杆动力中断，借鉴15年配资监管和股灾经验，一旦出现强行去杠杆，债市短期踩踏可能在所难免，需要防范风险。

另一方面，银行理财委外受限，资金从委外机构回到银行，即使银行再投资债市，债市整体杠杆率也降低，资产收益的下降将倒逼理财收益率下行，最终达到新的均衡。当前经济基本面下，利率中枢大幅走高可能性较低，但资金移仓导致的利率波动也可能带来短期阵痛。

第四、央行宽松预期下降。

16年以来，面对外占大幅流失和春节1.5-2万亿提现需求导致的资金面收紧，央行选择通过逆回购加码、MLF、SLF等结构性工具投放流动性对冲，而市场预期的降准连续落空。

当前限制央行货币宽松的原因有三，未来仍要降低宽松预期：一是在美国加息和我国经济走弱背景下，人民币持续承压，央行面临汇率利率两难抉择，降准降息释放的宽松信号太强，对人民币汇率不利，央行目前选择以稳汇率优先，则利率短期难降；二是16年政府强调供给侧改革，15年降准降息后，我国社融成本已大幅降至5.4%左右，但企业盈利改善幅度有限，意味着仍需要大力去产能去库存，从生产端提高企业活力，大幅放水的需求端刺激让位于供给侧改革；三是M2增速高于GDP和CPI增速，货币超增可能引起资产价格泡沫，同样制约央行宽松。

第五、债市仍需谨慎，防风险为上，多看少动。

16年年初以来，我们一直提示债市风险，提出2.5%是今年10年国债利率的“铁底”，年内债市机会有限而风险极多，小心驶得万年船，具体风险包括外汇贬值、美国加息、宽松边际收紧、债券供给冲击、信用风险等。

对于债市而言，流动性是牛市关键，过去两年中的债市新增资金来自央行货币宽松，存量转移来自理财资金进入债市。目前国内宽松陷入两难，理财委外或受限，这意味着债券需求边际减少。而春节后包括地方债（预计5-6万亿）、基建债（或6000-8000亿）、国债（记账式预计2.73万亿）和政金债（预计3万亿）在内的利率债供给将大幅扩容，债市供需将趋于恶化。加上央行控制委外规模，去杠杆或造成短期踩踏，债市面临的调整压力不小。我们建议继续短久期策略，多看少动，防风险为上，上调10年国开债利率区间从3%-3.5%至3.2%-3.6%。

央行限制银行委外规模说法不靠谱 债券投资未让降杠杆

来源：证券时报记者孙璐璐

2月2日，市场传闻称央行当天上午召集五大国有银行开会，着重了解银行委外业务和债券投资的杠杆比例情况，春节后将出台限制委外规模、结构化产品杠杆比例等政策。证券时报记者从多方核实到，央行当天确实与几家商业银行召开座谈会，但会议的主要内容并非涉及委外业务，而是摸底了解各家银行在银行间债市投资情况，以及债券杠杆投资情况，并未明确提出相应限制措施。

一券商银行业分析师对证券时报记者表示，央行当天召集5家国有大行、5家股份行及城商行座谈，座谈内容主要是摸底银行间债市投资情况，以及听取对各家银行对于银行间市场开户等问题的建议，会上只是让各家银行汇报了委外业务和债券杠杆投资的情况，并无限制委外规模和要求降杠杆，对市场并无实质影响，后续出台相关政策的可能性也较低。

虽然随着去年下半年出现"资产荒"，越来越多的银行将理财资金和自营资金逐渐将部分资金委托给外部机构管理，以追求多元化资产配置和相对较高的收益，但总体委外规模并不大。北京一资产管理公司高管向证券时报记者表示，目前银行理财余额接近25万亿，但根据估算，委外的规模也就在1.5~2万亿左右，不及总规模的10%。

债券投资的杠杆风险方面，上述资产管理公司高管称，债市杠杆风险总体可控，这是因为自去年以来，随着债市收益率的不断下行，资管计划的收益甚至会低于结构化产品的优先级资金成本，导致债券的结构化配资规模较小。

"现在债券结构化的委外规模并不如平层产品大，目前主流的债券结构化的配资杠杆是1：4，外加放1倍的场内质押回购。银行优先级资金的成本大概在5%左右，若要保证劣后级不亏钱，整个资管计划的收益率就要至少达到4%，但目前银行间市场的短融、中票的平均收益率很难达到这个水平。如果投资交易所非公开发行的公司债，虽然收益率有保证，可风险相对较大、期限错配，使得收益和风险不匹配。"该资产管理公司高管称。

此外，一券商投行部人士认为，债市杠杆的隐忧并不集中在场内市场。银行间市场加杠杆相对困难，交易所市场虽可以通过中证登将债券质押回购加杠杆，但由于公司债市场总规模有限，杠杆风险也较为可控。

不过，债市配资虽无"近忧"，但也有"远虑"。九州证券全球首席经济学家邓海清称，目前债市估值过高，需注意债市杠杆的长期风险。债市杠杆的风险主要是"场外配资炒债"，如果债市收益率上行，则劣后级将不赚反赔，结构化产品将难以续期。一旦大量结构化产品清盘，卖盘将给市场带来沉重压力。

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