10年国债收益率逼向3.2% 去杠杆颠覆息差模式

“负债荒”来临

6日，十年期国债期货、现券价格再度大跌。二级市场情绪疲弱，带动一级市场新发国债需求不佳。债市在11月经历了较大幅度的调整，10年期国债收益率上涨超过20个基点，信用债收益率也普遍有几十个基点的上升。9月起央行要求大型商业银行减少货币市场资金融出，同时央行拉高投资者融入资金的期限，提高资金成本。此举被视为“变相加息”，导致的结果是，银行负债端成本上升。目前，看多者也普遍对债市预期不乐观。

导读

“本轮市场下跌的核心是央行主导的融资成本上升，让之前银行体系通过短久期同业负债对接长久期债券资产或者委外给非银机构的盈利模式不可持续。”值得一提的是，债市暴跌已连续数日波及一级市场。

调整，债市继续调整！

12月6日，10年期国债到期收益率一度上升至3.1157%，这是在12月1日时隔近半年首次重回3%后，10年国债收益率再次大幅向上突破。10年国开债收益率亦升至3.5%以上。

当日，央行对24家金融机构开展MLF操作，供给3390亿元，其中6个月期1510亿元、1年期1880亿元，利率与上期持平，分别为2.85%和3.0%。

实际上，自今年11月11日10年国债利率突破2.8%后，一路上行至12月5日的3.0302%，短短十几个交易日，上行幅度已超过20bp。10年国开亦呈现类似变化。尽管央行数次通过公开市场操作、MLF等操作，使得资金面不至于过紧，但债市收益率依旧在资金呵护中节节向上。

“本轮市场下跌的核心是央行主导的融资成本上升，让之前银行体系通过短久期同业负债对接长久期债券资产或者委外给非银机构的盈利模式不可持续。”长江证券创新部宏观策略投资总监张睿对21世纪经济报道记者如此表述其复盘此轮下跌后得出的结论。

值得一提的是，债市暴跌已连续数日波及一级市场。

数日来，包括国开行、山西省交通开发投资集团、江苏中天科技、星河实业、安琪酵母、四川长虹电器等多家机构发布公告取消相关债券的发行计划，原因则为“近日债券市场波动较大，债券价格持续走高”，“近期市场波动较大”等。

监管层“去杠杆”的延后反应

资金利率的上升和资金面偏紧的叠加，是导致此轮债市调整的重要因素。

11月初以来，Shibor呈现较大幅度上涨。12月6日，隔夜Shibor报2.299%，较上个交易日下跌0.9bp，但较11月上旬各交易日上涨了5-10bp；7天Shibor报2.4930%，较11月上旬各交易日上涨了8-10bp。

“银行间隔夜和7天的利率也上涨了不少，但高点是在11月29日-12月2日期间。”华南某银行资管部交易员对21世纪经济报道记者表示，资金紧张只是债市调整的一个直观因素，“背后的驱动力是央行等监管部门去杠杆行为的延后反应。”

实际上，今年7月下旬，在证监会出台“八条底线”、银监会推出最严理财新规和央行重点解读MPA开始，监管层的统一行动就已开始共同释放出金融去杠杆力度加码的信号。

其中的重要体现之一，是9月份起央行要求大型商业银行减少货币市场资金融出，同时央行拉高投资者融入资金的期限，提高资金成本。今年9月以来，货币市场利率较上半年上行约40bp。

在九州证券全球首席经济学家邓海清看来，央行此轮举措可被视为“变相加息”，导致的结果是，银行负债端成本上升，使得此前投资者利用低利率资金加杠杆滚动投资长期限债券的模式，难以为继。

然而这样的利空，过去数月却被市场忽略，直到11月中下旬开始逐渐显露。

中信证券固收研究团队认为，此次债市大跌，是对此前忽略的种种利空做出反应，反应滞后主要原因有三。

其一，市场忽视央行“防风险，去杠杆”的政策意图，或者说逐利的市场永远在博弈，笃定央行不敢轻易收紧货币政策，挑战政策意图。

其二，做多情绪主导下，市场无视宏观基本面的回暖和通胀预期的回升，且将房地产调控加码视作十足利好，即便地产投资不降反升也并未改变这一惯性预期，殊不知地产的调整也是适度紧货币的配合。此外，市场大意央行货币政策对市场利率的引导，也说明忽视货币政策作用的投资行为必将会面临较大风险。

息差模式被颠覆

张睿对21世纪经济报道记者表示，去年下半年以来，大量的银行体系资金转移到了非银体系，而非银体系通过期限错配和杠杆融资完成“业绩基准”。

“保证这一体系顺利运转有两个前提：收益率持续下行赚资本利得、便宜的资金成本获取套息收益。”张睿表示，但随着短期经济企稳和前期收益率包含过高的基本面预期，收益率持续下行的动力减弱。

“另一方面，融资成本的上升，让银行体系通过期限错配的盈利空间被压缩，银行体系解杠杆，会进一步加剧非银体系的负债端压力，”张睿说，“而非银体系抵御负债端冲击的能力要远远弱于银行体系，高速扩张的广义基金面临负债体系的压力，会进一步放大对债券市场的冲击。”

“本轮调整持续的时间和幅度可能超预期。”出于上述理由，张睿对21世纪经济报道记者预测称，市场调整结束的机会则来源于两方面，一是市场出清，“这个过程可能会非常痛苦，收益率可能会被砸一个大坑”；二是经济在明年某个时点再次向下，央行货币政策重回宽松，“目前来看，这一点在明年还是有可能出现的。”

前述华南某银行资管部交易员亦表示，未来一段时间内，单向操作机会难现，或存在一些阶段性波段交易机会。

对于未来走势，今年下半年以来屡屡提示债市风险的邓海清，其在11月15日发布报告称“10年国债必破3%”（彼时为2.85%），在最新研报中，将10年国债利率中枢定为3.5%。

而看多者中的代表，中信建投分析师黄文涛，亦已于近期调整预测，将10年国债利率中枢设定为3.1%，短期内有可能冲高至3.2%。

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