房地产行业专题报告：配置价值显现，阶段行情可期

由于股价对调控预期的提前反映，地产股仍可阶段性战胜市场。历史数据显示，2010年2-3月、2010年6-7月、2013年4-5月、2013年7-8月行业均阶段性跑赢大盘，行业超额收益分别达到5.3%、10.9%、7.9%和4.2%。站在目前时点，上证及中小创指数在经历短暂反弹后大幅回撤，市场情绪再度受挫，我们认为地产板块配置价值正逐步凸显：1） 地产板块年内跌幅超过23%、基金大幅低配及板块估值处于历史低位，当前时点可谓攻守兼备；2）2015-2016年行业成交持续高增长，奠定2016-2017年业绩增长基础，后续持续中报、年报靓丽业绩催化；3）“去库存”背景下，政策难以急转弯，随着金九银十来临，基本面仍有超预期可能。建议从以下主线配置个股：1）低估值高成长高股息率个股招商蛇口、华发、首开、保利、华夏、中洲、新城等。2）具备安全边际的地产转型个股华业、广宇、宋都等。3）物业持有型房企中国国贸、金融街、阳光股份等。4）央企改革标的南国、华侨城等。

一、地产难有趋势性行情，仍存阶段性机会

1.1 宽松周期后半段，地产难有趋势性行情

从历次周期来看，地产板块估值更多为政策面、资金面和基本面三方角力的体现，考虑资金面主要受货币政策影响，板块投资实际上演变为与政府的博弈。板块投资逻辑演变为：经济下行——行业及货币政策松动——地产基本面回升——业绩及股价提升（股价通常提前反应）——房价上涨过快——政策收紧预期——股价回落。

我们在2015年年初报告《地产行业基本面与估值周期对比：道路曲折，前途光明》中明确，从前两轮降息降准周期来看，地产板块走势可以划分为三个阶段：

1）第一阶段（2008.9-2009.6、2011.11-2012.5）：表现为销量逐步复苏、房价环比降幅收窄直到由负转正、政策及信贷环境宽松，持续的降准降息刺激。这一阶段地产超额收益明显，持续跑赢大盘。

2）第二阶段（2009.6-2009.11，2012.6-2012.12）：表现为销量明显好转，基本面复苏兑现；房价上涨有所加快。这一阶段地产超额收益较明显，但不及第一阶段涨幅。

3）第三阶段（2009.12以后，2012.12以后）：表现为房价过快上涨，政策调控预期增强，相关调控政策逐步出台，地产收益率回落甚至跑输大盘，地产行情结束。

1.2宽松周期后半段，地产股仍可阶段性战胜市场

尽管在信贷宽松周期后半段，由于房价过快上涨、调控预期增强等因素，地产难有超额收益，但进一步细分来看，由于股价对调控预期的提前反映，地产股仍可阶段性战胜市场。历史数据显示，2010年2-3月、2010年6-7月、2013年4-5月、2013年7-8月行业均跑赢大盘，行业超额收益分别达到5.3%、10.9%、7.9%和4.2%。

二、多因素催生阶段反弹，高成长个股弹性更强

2.1 超跌修复、成交超预期、调控低于预期等催生阶段性反弹

从四次阶段性反弹来看，超跌修复、基本面预期差、调控力度低于预期等是板块阶段上涨的主要催化。2010年2-3月、6-7月两轮反弹前两个月，板块分别下跌了19.8%和27.6%，同时在反弹过程中基本面均有超预期表现。考虑2010年板块投资逻辑尚不存在行业中长期拐点的担忧，从2013年4-5月的反弹来看，超跌修复、调控靴子落地等仍是促发股价上涨的重要原因。

2.2高成长个股反弹弹性更强

从各阶段涨幅靠前个股来看，除2013年7-8月上涨主要因再融资放开预期，重组及借壳预期个股涨幅相对靠前外，其它三个阶段华夏幸福、阳光城、荣盛、世联等高成长个股均有较好表现。高成长个股由于具备业绩支撑和更高的安全边际，反弹弹性更大。具体来看，前三轮阶段反弹（2010.2-3、2010.6-7、2013.4-5）阳光城、中天、冠城、华夏幸福等成长股平均涨幅分别达42.3%、39.3%、34.5%和29.9%。

三、当前时点：板块跌幅靠前、估值及机构配置历史低位

3.1 板块年初至今跌幅超过20%

地产板块年初至今跌幅达23.7%，位居28个申万行业第25位，跑输上证指数8个百分点，跑输沪深300指数9.5个百分点。其中鲁商、迪马、蓝光等个股年内跌幅超过40%。

3.2相对估值与绝对估值均处于历史低位

从相对估值来看，地产板块与剔除金融板块全部A股的PE比值为47.4%，已经低于2013年末行业最差的时期。从绝对估值来看，尽管市盈率由于近年的转型浪潮仍处于相对高位，但重点房企的市净率仅1.98，亦处于历史最低水平。

3.3 机构配置大幅低配，处于历史最低水平

从机构配置来看，截止2016年上半年末，地产板块仅占基金净值的0.64%、基金市值的3.16%，低配1.75个百分点，无论是绝对占比还是相对配置比例均处于历史最低水平。

四、配置价值凸显，关注低估值高成长高股息率及具备安全边际的转型个股

当前投资者低配地产板块主因为：1）热点城市房价过快上涨，政策环境逐步收紧、流动性难以进一步宽松；2）“宝万之争”尚无完全解决，对行业的冲击；3）对行业中长期成长性看淡。我们亦认可板块短期并无趋势性机会，但站在目前时点，上证及中小创指数在经历短暂反弹后大幅回撤，市场情绪再度受挫，我们认为地产板块配置价值正逐步凸显：

1）地产板块年内跌幅超过23%、基金大幅低配、板块估值处于历史低位，当前时点可谓攻守兼备；

2）2015-2016年行业成交持续高增长，奠定2016-2017年业绩增长基础，后续持续的中报、年报业绩催化；

3）尽管近期热点城市政策收紧、高层亦表态抑制资产泡沫，但在“去库存”背景下，政策难以急转弯。同时当前流动性仍处于宽松时期，随着金九银十来临，基本面仍有超预期可能。从前几轮周期阶段性反弹来看（2010年2-3月、2010年6-7月、2013年4-5月），超跌修复、成交超预期、调控低于预期均是催化板块阶段性反弹的动因。

沿用中期策略《防守反击、寻找确定性》的观点，建议关注以下主线个股：

1）从前几轮宽松周期后期板块阶段性反弹来看，高成长个股均能取得较好表现，在流动性宽松、资产配置荒的背景下，建议关注低估值高成长高股息率个股招商蛇口、华发、首开、保利、华夏、中洲、新城等。

2）2014-2015年的地产转型大潮，大量房企转型突破地产股估值天花板，取得较好的市值表现，市场因此亦比较青睐高弹性的转型个股，建议关注具备安全边际的地产转型个股华业、广宇、宋都等。

3）资本开支较少、享受房价上涨带来的资产重估的物业持有型房企，建议关注中国国贸、金融街、阳光股份等。

4）近期央企整合加速，从央企整合主题的角度推荐具有安全边际的南国、华侨城等。

五、风险提示

1）政策收紧高于预期；2）基本面表现低于预期。

平安证券综合研究所

杨 侃 YANGKAN034@PINGAN.COM.CN

李孟枭 LIMENGXIAO698@PINGAN.COM.CN

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