海正药业百亿元债务压顶

本刊记者 杜鹏／文

海正药业（600267.SH）主营业务包括原料药、制剂研发、医药商业业务，原料药主要包括抗肿瘤药、抗寄生虫药及兽药等，制剂业务主要是抗肿瘤、抗感染、抗结核等制剂产品的生产销售。

2017年上半年，公司实现收入55.05亿元，同比增长16.4%；净利润1350万元，同比下降33.61%；扣非净利润-73万元，同比增长98.28%。对于一家净资产67.21亿元、总市值120亿元的上市公司而言，这点利润着实少得可怜，而且，如果考虑到开发支出大幅增加的因素，那么上市公司的真实业绩恐怕更加不乐观。

比业绩更加令投资人担忧的是，公司债务规模继续攀升，截至2017年6月30日，有息负债合计达到106.67亿元，而账面上的货币资金只有24.11亿元，债务压力可见一斑。

造成债务高企的主要原因是，公司自身盈利能力欠佳，同时又有大量的在建项目需要资金。

《证券市场周刊》记者注意到，至少有6个重要在建项目均已经严重超支，账面价值合计达到24.75亿元，而部分项目已经全部完工，但是上市公司却不将这些项目转入固定资产，存在延迟转固粉饰利润之嫌。

而且，从公司目前不佳的经营状况来看，这些在建项目对应的大量新产能能够顺利消化掉吗？

有息负债达百亿元

截至2017年6月30日，海正药业资产负债率为61.97%，这在药企上市公司中属于偏高的。其中，短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券分别为51.46亿元、6.56亿元、28.78亿元、19.87亿元，有息负债合计106.67亿元。

而公司账面上的货币资金只有24.11亿元，其他流动资产中有1.1亿元的银行理财产品，公司所掌握的类现金资产根本不能够覆盖短期有息负债，所面临的债务压力可想而知。

从业绩上来看，海正药业盈利状况欠佳，自身造血能力不足。2015年、2016年、2017年上半年，公司净利润分别为1357万元、-9943万元、1350万元，经营现金流净额分别为7.36亿元、7.76亿元、1.80亿元。

除去每年要支付2亿多元的财务费用外，经营性现金流根本不能满足公司的资本支出需求，公司2014-2016年投资性现金流分别为-24.07亿元、-24.58亿元、-12.42亿元，2017年上半年为-7.16亿元。因此，海正药业只能通过债务融资方式来满足资本支出，致使债务规模越滚越大。据本刊统计，2014年、2015年、2016年，公司有息负债规模分别为65.99亿元、85.17亿元、101.38亿元，而2017年上半年末继续攀升至106.67亿元。

高负债压顶的日子不好过，为了缓解债务压力，海正药业于2016年下半年抛出了再融资计划，拟以13元/股募资约11.71亿元，其中2.06亿元用于岩头西区冻干制成品技改项目，9.65亿元用于偿还银行贷款。

不过，海正药业此次定增计划实施进度并不快，目前仍处于董事会预案阶段，尚未提交股东大会审议和证监会审核。

即便此次再融资计划能够顺利实施，这笔资金对百亿元债务恐怕也是杯水车薪，公司高负债问题能否彻底解决，仍将取决于投资项目的前景及目前业务盈利状况能否好转。

在建大幅超支不转固

海正药业过往几年的资本支出主要用于在建工程项目，截至2017年6月30日，公司在建工程账面价值为55.57亿元，占总资产的比例为26%。

2017年半年报显示，公司目前共有20项重要在建工程项目。《证券市场周刊》记者发现，其中有6个项目均已经发生严重超支，包括年产760吨21个原料药生产项目、富阳制剂出口基地建设项目、富阳年产1500万支注射剂生产项目、新建基因药物项目、外沙厂区原料药产品搬迁及结构调整技改项目、动物保健品及出口制剂项目，这6个项目的预算额分别为7.8亿元、12.19亿元、5.32亿元、3.52亿元、5.5亿元、2.03亿元，而工程投入占预算的比例分别达到143.84%、141.5%、176.07%、135.37%、130.11%、166.79%。

对于在建项目严重超支的原因，海正药业在财报中没有给出解释。

虽然上述6个项目均已经严重超支，但是目前却仍然没有正常完工，公司在2017年中报中声称，这6个项目的工程进度分别为97%、98%、98%、97%、99%、99%。

截至2017年6月30日，上述项目仍然挂在“在建工程”科目下的账面余额分别为7.79亿元、6.6亿元、4.19亿元、3.36亿元、1.6亿元、1.21亿元，合计达到24.75亿元。

这些严重超支的项目究竟有没有完工呢？海正药业在2017年中报第14页的“重大非股权投资”披露了部分项目的进展情况：动物保健品及出口制剂项目由全资子公司浙江动物保健品有限公司实施，截至报告期末项目已经全部完成，15个产品已完成验证，投入生产；年产760吨21个原料药生产项目由全资子公司海正药业南通有限公司实施，截至报告期末一期项目土建基本完成，3个车间投入生产阶段。

从中可以看出，动物保健品及出口制剂项目已经全部完工，按照会计准则应该全部转入固定资产，而截至2017年6月30日该项目挂在“在建工程”科目下的账面余额仍然有2.03亿元；年产760吨21个原料药生产项目也已经基本完工，而其挂在在建工程科目下的账面余额仍然高达7.79亿元。

除了这两个项目以外，上述另外4个项目是不是也已经完工了呢？除了这6个项目外，还有部分项目均未披露工程进度、工程投入占预算比例，包括行政管理及培训中心、新建基因药物车间配套公用工程项目、国家战略性药品创新及产业化平台项目、富阳基地公用工程、固体废弃物处置及椒江区一般工业固废处置设备技改项目、岩头108提取车间技术改造项目、其他工程，截至2017年6月30日，这些项目在建工程账面价值分别为2.27亿元、1.89亿元、1.63亿元、1.76亿元、1380万元、1920万元、4.47亿元，这些项目的真实工程进度又是如何呢？

对于上市公司而言，在建工程延迟转固一方面可以不用计提折旧，另一方面，还可以将贷款利息进行资本化处理，增加当期净利润。

目前，海正药业在建工程账面价值为55.57亿元，如果全部转入固定资产，按照20年折旧，那么每年计提的折旧额将达到2.78亿元。另外，2017年中报显示，公司在建工程中上半年利息资本化金额为8097万元，利息资本化累计金额高达5.21亿元，而上市公司2017年上半年的净利润也不过1350万元。

盈利不容乐观

在建工程超支、延迟转固并不可怕，可怕的是投产后根本不能达到预期效益。从过往几年的情况来看，海正药业高投入项目所带来的效益不容乐观。

翻阅往年财报可以发现，海正药业固定资产自2013年之后出现大幅增长，2013年年末、2017年上半年末固定资产净值分别为26.7亿元、63亿元，期间增加270.59%，而2016年收入相比2013年只增长了13.12%，远远小于固定资产增幅，难道公司新增的产能根本就无法消化掉？

从整体来看，海正药业2017年上半年净利润只有1350万元，对于一家净资产为67.2亿元的上市公司而言微不足道，整体上公司是不赚钱的。

如果考虑到开发支出的因素，那么上市公司的盈利状况将更加不容乐观，2017年上半年，公司内部开发支出增加了1.8亿元，而上市公司只将其中的108万元转入了当期损益，这也就意味着公司几乎将全部的开发阶段支出进行了资本化处理，相较于大多数医药类上市公司明显激进。截至2017年6月30日，公司开发支出账面价值已经达到8.27亿元。

细分来看，目前能够为上市公司赚钱的只有一块合资业务，即海正辉瑞制药有限公司，该公司成立于2012年9月13 日，由海正药业和辉瑞公司合资组建，持股比例分别为51%、49%，该合资企业将面向中国和全球市场开发、生产和推广包括品牌仿制药在内的专利到期药物。

2017年中报显示，上半年，海正辉瑞制药有限公司实现收入20.05亿元，净利润2.75亿元，海正药业拥有51%的权益利润，即1.4亿元，而海正药业上半年净利润只有1350万元。这也就意味着，剔除掉这块合资业务以外，公司自营的原料药和制剂等业务已经发生了较大幅度的亏损。

而公司当前55.57亿元的在建工程绝大部分都是原料药和制剂的新产能建设，未来随着这些新产能的投放，公司能够消化掉吗？

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