郭磊：正在抬升的通胀中枢

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郭磊、广发证券首席宏观分析师，中国首席经济学家论坛高级研究员

投资要点

第一，我们属市场上的“看高通胀派”，但9月数据连我们的预期都超了。

第二，超预期的因素主要来自于非食品，油价和服务类价格的上行影响还在继续。

第三，居住类分项一如既往地稳定，从这个意义上来说，数据可能还低估了通胀。

第四，食品类的表现是蔬菜强、猪肉弱，但猪肉四季度面临超低基数。

第五，PPI升至55个月首度转正，环比涨幅比较迅猛，CRB向PPI的传递还在继续。

第六，今年通胀数据完美验证我们去年底关于“2016主逻辑不是深度通缩而是工业通缩收窄和一般物价再通胀”的判断。

第七，关注产出缺口的趋势对全球通胀率抬升的推动。

正文

我们属市场上的“看高通胀派”，但9月数据连我们的预期都超了。一个月之前8月CPI数据略低，看低CPI趋势的声音再度起来。我们在报告《CPI：估算差异原因及未来走向》中认为，形成市场估算与最终数据差异的原因有三：环比丢失递推基础、居住类价格的估算差异、食品类价格的估算差异；并指出“CPI环比上升趋势不变，四季度同比可能显著抬升”。我们的预计是9月回升至1.7附近，四季度首月至2.0以上，但没想到数据连我们的预期都超了。

超预期的因素主要来自于非食品，非食品环比加速了0.4个点。非食品同比为1.6%，属于26个月以来的最高。环比为0.4%，较上月加快了0.4个点。其中服务类环比为0.5%，同样较上个月加快了0.4个点。服务类价格应该主要受前期高涨的地价和房价的影响，住房价格指数在经验上领先于服务价格。

另一个非推升食品的因素是油价。交通燃料价格本月环比2.8%，大幅快于7月的-0.3%和8月的-2.9%。本轮全球原油价格有两轮上升，一轮是2月初开始至6月初，并带来了5月和6月燃料价格的环比大幅回升（环比分别为3.6和3.9）；第二轮是目前尚未结束的8-10月，所以燃料价格推升CPI在9月并不是一个终止。

居住类价格分项一如既往地淡定，从这个意义上来说，CPI可能是低估通胀的。居住类同比基本持平于上月，处于1.5%的低位；环比抬升了0.1个点至0.3%，但这主要是分项水电燃料类带来的，这一分项环比加快了0.2个点。而代表居住类成本的租房价格分项环比稳定0.4，同比稳定在2.7%。而从草根调研了解的情况看，一线房租上涨普遍在20%以上；对主要40城来说，半数以上都在上涨；即使三四线，近年租金亦有低速上涨，正常的人口或经济权重之下租金类同比不应这么低。

从租金价格过去历年的表现来看，CPI很可能是因此低估通胀的。目前的居住类价格似乎既不是对房价、房租的直接跟踪又不是比较完整的虚拟租金体系，最终结果有点让人费解。这一结论有一个重要的推论就是：在CPI与实际通胀裂痕加大的季度，如果市场化利率还在走低，那么意味着实际GDP比我们看到的要低（我们假定市场一般是有效的），毕竟利率是由名义GDP决定。而一旦经济有复苏脉冲，利率要受到两个方面的冲击：一是回升的通胀指标；二是回升的实际GDP。

食品类的表现是蔬菜强、猪肉弱，但猪肉难敌四季度超低基数。9月食品类同比增长3.2%，快于8月1.3%；环比1.7，快于上月0.4%，大致是中规中矩。其中蔬菜表现强势，环比增长10.7%，同比增长7.5%。这一表现符合预期。我们在《CPI：估算差异原因及未来走向》中指出，蔬菜刚刚度过一轮长的下降周期，从8月第四周开始加速，所以8月数据对蔬菜价格反映不充分（我们猜测对统计数据影响较大的可能是前25天数据）。9月开始，菜价回升的力量将会显现出来。

猪肉走势比较弱，环比下跌0.1%，同比为5.8%。这与近期一系列短期事件有关，包括进口猪肉量暴增、原料玉米价格大幅下跌等，其影响在10月后可能逐渐消减；而四季度的低基数是一个确定的事实，2015年9-12月22省市猪肉价格均值分别为27.2、25.8、24.2、24.2，综合来看今年四季度猪肉同比大概率回升加快。

PPI升至55个月首度转正，环比涨幅比较迅猛，CRB向PPI的传递还在继续。PPI同比超预期地回升了0.9个点，到达了0.1%的位置，属55个月以来首度转正。这里面有一定基数因素，去年同期属于原材料价格走弱的阶段。但基数并非全部原因，PPI环比增长也达0.5%，属于过去4个月以来最高。

PPI上行的力量一则来自于上游CRB指数的进一步回升，8-10月大宗商品价格增速逐月抬升；二则来自于年中政治局会议之后去产能的加速；三则来自于制造业走出通缩之后的自我加速机制。

从CRB指数来看，PPI上升还将继续。CRB指数领先于PPI，9月数据反映的基本上是7-8月CRB的回升；而CRB在9-10月的上升力量则更猛。

今年通胀数据完美验证我们去年底关于“2016主逻辑不是深度通缩而是工业通缩收窄和一般物价再通胀”的判断。PPI从-0.8%进一步大幅跃升至0.1%，属55个月以来首度转正。自去年11月PPI触底以来，10个月以来连续回升至正值区间，步伐可谓剧烈。在当时那个底部时段，大部分声音都在探讨通缩，认为后期主逻辑是深度通缩（工业深度萧条，失业遍地，价格进一步萎缩），我们却认为2016年的主逻辑是全球通缩触底之后的工业通缩收窄和一般物价再通胀，三个季度以来的经济和资产价格证实了这一判断。

至目前，我们认为需要继续关注的是随着通胀抬升而来的全球信用扩张触顶（包括美元和人民币，甚至欧元和日元）所带给资产价格的后续影响。一方面是前期信用扩张滞后带来通胀的抬升；第二方面是资产价格在习惯了流动性充裕局面之后的波动。

关注产出缺口的弥合趋势对全球通胀率抬升的推动。中国的通胀尽管个性因素很多，但它与全球特别是OECD国家的通胀相关度一直颇高，基本上在细枝末节的走势上都是趋于一致的，这一点在研究中往往容易被忽略。而从OECD产出缺口的角度看，2016-2018年大致处于产出缺口走向闭合的周期和通胀上行周期。在这个周期中美国走得最靠前，已经开始加息；欧洲和日本等人口压力最大的区域最靠后，但大家基本上同周期的。

同时，如果我们考虑到政策的影响，在过去的这轮全球通缩周期中，基本上所有国家都大幅加大了信用投放。货币规律总是有效的，超发的信用大概率会在通缩的流动性陷阱结束后，逐步推动通胀的震荡上行。就像1997-2000年全球经历了东南亚金融危机、俄罗斯金融危机和科网泡沫的几场连续危机，货币政策一度较为宽松，全球先是经济压力和价格低位的阶段（2001-2004），然后逐步进入了一个流动性过剩显性化、通胀平台逐步抬升的阶段（2005-2008）。

（郭磊 广发证券首席宏观分析师 中国首席经济学家论坛高级研究员）

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