上市公司收购新三板企业刹车

“现阶段的新三板企业很多还是将新三板作为一个中转或者跳板，并购重组或IPO是这些企业计划的最终出路，因此挂牌新三板企业股东人数多或者分散的情况会在一定程度上对公司的资本运作形成影响。”受访的新三板承做人士讲道。

本周，上市公司西安旅游(000610.SZ)发公告称，由于标的公司估值等重要条款无法达成一致，经协商决定终止对三人行的收购计划。此举宣告自今年4月开始，西安旅游谋划6个月的重大转型计划最终失败。

但西安旅游与三人行的失败案例并不是孤例子，据21世纪经济报道记者不完全统计，近一个月以来已经有包括三七互娱(002555.SZ)等4家公司收购新三板企业宣告终止。

去年以来在新三板市场掀起的上市公司“淘金潮”似有刹车的趋势。

一月内5起收购失败

2015年是新三板并购元年，并购交易无论是数量还是金额都呈井喷态势，进入2016年，新三板并购热度不减，截至2016年第三季度首次披露的达到重大资产重组标准的并购交易为30起。

但截至10月19日，2016年上市公司收购或者参股新三板公司真正实施完成的仅有不到20起案例。

以三人行与西安旅游的案例为例，对于终止收购，三人行证券事务代表对记者表示：主要是因为对方跟我们之间有一些价格上的争议，这是企业在并购的过程中都会遇到的事情，主要涉及到估值以及延伸的可能，对于一些条款，双方也会有不同的意见。而对于收购终止后公司的下一步打算，该人士表示公司接下来如果有合适的机会，并购重组和IPO都会考虑。

西安旅游方面则回复到，公司与交易对方就标的公司估值等重要条款存在争议，经过多次协商仍无法达成一致，导致本次重大资产重组事项将不能继续推进。为保护上市公司全体股东及公司利益，经沟通并最终确定，交易各方同意终止筹划本次重大资产重组。

而在10月13日，三七互娱终止收购中汇影视(836006)的案例中，三七互娱决定放弃对新三板挂牌公司中汇影视100%的收购，但收购其他两家非公众公司的收购案草案不变。这也让市场猜测终止收购与中汇影视新三板挂牌企业的身份有关。

联讯证券研究总监付立春则指出：“本身收购就是一件难度比较大的事情，这需要两个实体企业综合的沟通，是需要多方促进的工作。收购企业和被收购企业之间实力、规划、企业文化等方面需要综合考虑，不仅是调整纸面上的资本层面的关系，还要考虑到产业的互补性，以及企业文化是否可以融合、协同效益是否可以怎么实现、股东利润是否足够满足等等。”

今年以来，多起上市公司收购新三板挂牌企业失败案例背后也突显了目前A股市场与新三板市场的一些矛盾。

估值认知成主要沟壑

“我们帮上市公司看过很多新三板项目，我认为导致新三板企业和上市公司最终没能谈好的最主要原因便是对于企业估值的认知，目前新三板企业普遍估值较高。以我们研究来看，目前上市公司出现的并购行为的估值水平大致在20倍以下(优质企业15-20倍、一般10-15倍)，而参考当前新三板的动态估值，整体仍处于20-25倍附近，距离投资者预期仍有不小的差距。”一位硅谷天堂的人士对记者表示。

而中信证券一位分公司项目组负责人则对记者指出：“毕竟是新三板公司，程序肯定比普通公司更复杂一点。而且现在还存在一个问题，就是创新层推出之后，在整个市场的定位没有明晰的情况下，出现了各种各样政策在预热，对于优质的新三板企业来说可能又多了一个选择，基于这样的预期企业对自己的估值预估也不较高。”

对于近期上市公司收购新三板公司频繁终止的现象，国信证券场外市场部总经理鲁先德讲道：“实际上并购本来就是一件比较复杂的事情，对并购造成影响的因素有很多，如果上市公司并购一个普通的公司，上市公司自己披露信息就完了，非公众公司是不用做信息披露的，但是上市公司和三板公司两边都有信息披露的义务，同时，两边面临的监管要求要是不一致的，可能出现一会儿要这样，一会儿又要调整的情况。如果是非三板的公司，出现这些问题的可能性会小一点。整体来讲，并购比较复杂，很多不确定因素，另外，证监会对上市公司重组的监管本身也加强，所以很多并购会出现调整和中止的情况。”

事实上，在一些失败案例中，新三板公司的属性，如股东人数以及股东分散度等确实给收购带来了一定的困扰，今年轰动市场的银橙传媒(830999)收购案便是代表。

对于失败的原因，付立春分析到：“现在的情况是，对上市公司和新三板企业来说的话，各自都有自己的独特性，在收购的过程中，一是会产生收购计划，二是对于收购价格以及收购以后的整合，新三板公司可能还有自己的想法会提出一些要求和上市公司进行磨合，所以失败概率可能比其他没挂牌的公司更高一点。”

不过，付立春最后讲道：“我们还是要肯定新三板是一个优质的并购标的池，毕竟是经过审计梳理的，成绩方面是有一定保障的，能上新三板的公司肯定比不能上要好。”

对于近期频繁收购失败的案例，鲁先德认为也有积极的一面。他指出：“并购核心的问题还是在于方案的设计，相当多的公司在做这方面的探索。可能并购失败的这种状况正在比较集中的反映出来，但我觉得可能长期的角度来讲的话，这种并购还是会比较多的，只是说在这种环境下，方案的设计应该怎么样更好的适应两边的情况，大家都应该有一个摸索的过程。”

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