邓海清：无法指望央妈“溺爱”，“股牛债熊”不可避免

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邓海清为九州证券全球首席经济学家，中国首席经济学家论坛高级研究员

10月24日，10年期国债期货大跌0.32%，为两个月来最大单日跌幅；同日，上证综指大涨1.21%，逼近春节以来的年内高点。

此次国债期货大跌的直接原因是持续的资金紧平衡。尽管央行没有直接提高公开市场操作利率或者加息，但正如我们之前的报告所言，“资金紧张近似于加息”。

资金紧张已经持续超过一周，上周市场认为资金紧张是缴税等短期因素所致，并认为央行不会放任资金紧张不管，很多机构在资金紧张时坚持做多债券，为此次大跌埋下了伏笔。当市场发现资金紧张持续超出预期，也就意味着债市调整到来。

任何国家的货币市场利率都由央行控制，如果资金持续偏紧，则表明央行态度确实发生了变化。我们认为，尽管短期中国的经济增长和通胀不支持加息，但中国央行无意提供充足的2.25%成本的资金，从前期窗口指导减少隔夜资金投放就可以看出，此次央行对资金紧张的高容忍度是减少隔夜资金投放的延续。

央行容忍资金成本高波动的意图，可能是防范金融系统风险，避免市场过度套息交易。

国外长端债市尽管也有套息交易，但长债的波动性都远远高于中国，表明交易盘是国外的长端债市的主导。

以美国为例，美国之所以套息交易不严重，是因为长债的波动带来的潜在价差损失远高于套息收益。美国2008年之后维持0.25%的基准利率长达7年，而这7年间美国10年期国债收益率波动区间为1.5-4%，一方面波动范围达2.5%，另一方面10年期国债的最低点距离0.25%的基准利率也有1%以上的距离。美国长端债券收益率的高波动性意味着，套息无法获取稳定的套息收益，反而可能承担债券价格下跌的损失或者机会损失，这是一个健康的市场该有的表现。

在中国，央行维持2.25%基准利率，而10年期国债收益率有无限趋近于基准利率的趋势。一方面长端债券中枢与隔夜资金利率之间的利差过窄，10年期国债波动中枢大约在2.7%，而隔夜资金为2.25%，利差不足50BP；另一方面长端债券收益率波动区间过窄，波动区间仅为2.6-3.0%，区间范围不足40BP。

中国长端债券之所以会收益率低波动、利率中枢趋近于货币市场，有两种可能性：

（1）一种可能性是，中国长端国债由配置盘主导，借短期资金配置长期债券，获取极短期资金利率（隔夜或7天）与长期债券利率（5-10年）之间的利息差。

这种可能性的风险在于期限错配的风险，即负债端期限非常短，而资产端期限非常长，部分机构这样做可以，但全市场所有机构都这样做就意味着风险。

（2）另一种可能性是，中国长端国债由交易盘主导，而交易盘集中加杠杆做多、赌博债券收益率下行，才会出现长期国债收益率逼近货币市场利率甚至倒挂。

这种可能性的风险在于，前期的加杠杆买入是为了之后的去杠杆卖出，与2014-2015年的股市泡沫相似，全市场集中加杠杆赌博债券价格上涨，意味着明显的拥挤交易，存在泡沫的可能性。

无论是期限错配加杠杆，还是赌博收益率单边下行，都蕴含着金融系统风险，这是央行不愿意看到的，是央行维持资金紧平衡的动机，也是此次债市调整的根本原因。

尽管中国央行直接加息的条件不是很充分，但通过降低隔夜资金可获得性、对阶段性资金紧张提高容忍度等方式，改变市场严重的期限错配，避免市场形成收益率下行的一致预期，是目前央行在货币市场的主要逻辑。

最后，此次国债期货大跌也与股市大涨有关，股债跷跷板效应明显。我们在2016年年中提出四大交易策略“股市健康牛、债市防陷阱、黄金是大坑、大宗政策牛”以来，坚持认为基本面盈利改善支持中国股市走牛，而债市无视基本面和央行的上涨是不可持续的。

对于未来，仍然坚持看好中国股市长期健康牛，债市仍然需要严防陷阱，盲目加杠杆套息或赌博收益率下行蕴含巨大的风险。

（邓海清 九州证券全球首席经济学家 中国首席经济学家论坛高级研究员）

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