【经典】为2016年定调的作品：休养生息——2016年的几个关键性问题

这是作者为2016年定调的文章“休养生息”。2015年9-10月推完反弹以后，“重回牛市”的讨论在市场上开始流行，作者在反思估值体系的基础上作出判断：分母无风险利率还有一定空间但已然不大，风险偏好难以风云再起，2016趋势投资暂时休息，休养生息道隐无名。随后A股因熔断暴跌，至此在成功推荐大牛市后，为投资者避开了所有的主跌浪。原文发于2016-01-04

在3月9日春季策略报告提出“股市全年主基调休养生息。存量博弈下结构性行情，卖出高风险偏好的伪成长，向低估值有业绩的方向抱团。”事后来看，2016年跑赢大势的板块大多数来自业绩超预期。

先后发力推荐“一线房价翻一倍”、超配黄金、PPP超预期、6-8月推荐债市。

正文：

从一年以上维度的大格局来看：

1、2013年由于新兴行业崛起和并购，成长股牛市；2014年无风险利率下降、改革驱动的风险偏好提升、增量资金入市，价值股牛市（2000点喊5000点）；2015年加杠杆加风险偏好，再度切回成长股牛市；6-8月去杠杆和改革预期调整引发风险偏好回落，增量资金渠道中断，暴跌（5000点提示风险后休假）；9-10月去杠杆进入尾声叠加十三五，股市风险偏好修复，无风险利率再下台阶，成长股行情（股灾后旗帜鲜明翻多）；11月下旬以来，股市修复结束之后缺少新的催化剂，行情重归平淡（再度休假著书）。

2、考虑到中国经济还未真正经历出清和去杠杆，2016年经济下行压力仍大，分子企业盈利可能会比2015年差，很多传统行业企业耗了这么多年可能熬不过去了。供给侧出清的压力越来越大，体制的刚性约束所能兜住的时间是有限的，政策的弹药也是有限的，“僵尸企业”把地方财力和多年积累的企业家底已经拖垮。受益于消费升级和创新创业，新兴行业继续快速成长，但尚不足以填补传统行业衰退留下来的巨大的国民经济核算缺口。

3、分母无风险利率还有一定空间，比如10年期国债从2.8%降到2.5%左右，但是相对于从2014年初的4.6%一路下降到2015年底的2.8%，其空间已然不大，除非出现出清导致的经济深蹲。

4、从风险偏好的角度，2014年市场对改革的预期从无到有，2016年将面临两种可能：一是改革继续以现在的节奏和层面推动，难以再现超预期的提升风险偏好；二是如果真要大规模供给侧改革落地攻坚，当年一定是资金链和就业阵痛最大的，后面随着风险的释放、政策的友好和微观调整适应，才可能逐步恢复风险偏好，先破后立，破是阵痛，立是红利，改革牛1.0是方案讨论，改革牛2.0是落地攻坚之后的“立”的阶段。

5、2016年可能还有2次降息6-8次降准，但是货币政策宽松的程度不会超过2014-2015年，更多地是应对经济下行和物价通缩。从预期的角度，市场反应最兴奋的是货币政策标志性意义的第一次，比如1121降息，后面会逐步钝化。

6、面对供给侧出清，银行的第一反应肯定是收缩资产负债表，2015年上半年的非标收缩，下半年的信贷收缩，如果缺少优质资产，2016年银行会不会收缩负债偏高而又缺乏优质资产配置的理财？货币基金和理财高增长的时代是否就此终结？

7、2013、2014、2015年都是牛市，2016年会继续第4年的牛市吗？A股自开市以来的20多年，出现过连续4年的牛市吗？

8、总的判断，分子企业盈利向下，分母无风险利率还有一定空间但已不大（除非出现大规模出清和通缩），风险偏好风云再起暂时看不到。2016年，市场将向何处去？结构性行情、横盘震荡还是大家都不愿意谈及的久违的熊市？2016，趋势投资暂时休息，现在这个点位可上可下，重心放在主题投资。文武之道，一张一弛。上善若水，道法自然，大音希声，道隐无名。

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