李迅雷丨通胀还是通缩：对逻辑选择的思考

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本文作者为海通证券首席经济学家，九三上海金融委员会主委，中国首席经济学家论坛副理事长李迅雷

最近看到不少文章在谈论中国将出现通胀压力，理由是PPI终于由负转正了，或者房地产调控日趋严厉，热钱将从楼市流出，冲击商品市场，从而引发通胀。凡是预测性的文章都有很充分的逻辑来支持其观点，如对通胀或通缩的预测，背后的逻辑也是“公说公有理婆说婆有理”，但预测对或错最终会得到检验，不管背后的逻辑有多强悍。现存的逻辑一大堆，运用并不难，但究竟应该选择什么样的逻辑，才能使得演绎结果能更加逼近事实呢？

预测——其实大部分人都在盲人摸象

我一直认为，社会经济领域的预测学不是一门科学，它更像一门艺术。因为影响因子太多，理论上说可以建立一个多元方程式或多元多次回归模型来预测，问题是各项因子及权重怎么确定，拟合效果如何？万一半路杀出一个程咬金，模型又得推倒重来。

不过，有建模意识的学者还属于少数，尽管模型中各项因子的系数不好确定，但至少会去思考影响因子有多少个，因子之间的关联性也通过分子分母的方式列入到等式右边了。但大部分人在预测时就像盲人摸象，摸到一条象腿就依据象腿来推测大象的形状，而建模的过程至少会把大象的各个部位都考虑进去，或许由于各个部位之间的比例不好确定，使得推测出来的大象比例失调，但至少比盲人的推测更接近真实。

回到通胀或通缩的预测问题，我觉得预测首先应该把影响短期物价的波动因子给予合适的权重。因为大部分预测者都习惯于把当前的因子给予过大权重，原因在于人都有短视习性，近期发生的事件对大脑的刺激强度往往远胜于历史事件。比如，当一架客机爆炸后，几乎所有的机场都会马上提高安检规格，但事实上，恐怖活动始终是存在的，为何出现事故后才去提升安检规格呢？

9月份国内CPI有所回升，与此相关的，是国内的煤炭、焦炭价格由于限产而出现了上涨，国际的部分农产品、有色金属价格也自年初以来陆续上涨。但今年一季度的CPI上涨曾至2.3%，高于9月份的1.9%，年初不少人就认为中国将出现超过3%的通胀，并将启动新一轮经济周期。但5月份之后，通胀出现回落，周期崛起之说不攻自破。同样，最近部分商品价格上涨，至少到目前为止还不能预示新一轮通胀的开始，且历史上类似的这种反弹数不胜数。

当然，也不排除今后出现通胀的可能性，但如果只是把每次商品价格的反弹都看成是通胀的征兆，这在技术分析上也是说不通的。大宗商品价格自2011年见顶之后，全球经济逐步走向通缩，这一趋势已经持续五年，拐点何时出现不好说，但不是你希望出现的时候就能出现，毕竟趋势的力量的强大的，但大部分人都习惯用显微镜观察宏观，人类短视的习性经常会导致误判拐点。

宏观研究应该用望远镜来看未来，而不能用显微镜看未来，用显微镜看未来，就容易把浪花当成浪潮。据IMF统计，当前全球约85%经济体的通胀水平低于长期目标，大部分发达经济体都处在通缩之中，中国也不例外，通缩的压力并未消除。中国作为全球第二大经济体，与全球经济的相关性很大，因此，不大可能在全球都处在通缩的情况下走出独立的通胀行情。从90年代以来中国出现的四次通胀看，通胀与GDP增速的回升高度相关，如今中国GDP增速还处于长期的下行通道中，因此，也难以支持通胀预期。

因此，从宏观预测的多因子分析角度看，长期数据比短期数据的参考意义更大，在逻辑的选择上，应该多用望远镜观察主动脉的逻辑演绎过程，而不应该用显微镜去观察毛细血管的逻辑。

低增长时代——只有结构性变化与结构性机会

全球经济正处在低增长时代，联合国调低今年全球GDP的增速至2.4%，且欧美经济、日本经济增速基本上都在2%以下，中国经济增速也从去年6.9%降至今年的6.7%，金砖四国中除印度经济在高增长外，其余的都在走下坡路。既然全球经济增速在下行，那么，股市或楼市整体趋势性上行就很难了，就像钱江大潮，潮汛来时，呈现一种整体的趋势性波动，潮汛过后，就只有震荡性行情了。

2015年的股市跌宕起伏，上证综指全年涨幅不到10%，不能算作趋势性行情，但创业板指数却从2013年起，三年上涨了280%，这属于趋势性行情。如果把创业板、中小板与主板合在一起看，A股这几年的走势还是以震荡为主要特征，属于结构性行情。

再看一下这两年来最为火爆的房地产市场，其实并没有呈现整体上涨的趋势性行情，如国家统计局统计的70个大中城市新建住宅销售价格，从2015年9月至2016年9月的涨幅超过5%的，只有29个城市，其余41个城市的涨幅都低于5%；涨幅超过10%的，只有19个城市。根据中国指数研究院的统计，过去五年全国100大城市房价的加权平均涨幅只有28%，而同期M2的涨幅接近100%，名义GDP增长了50%左右。因此，楼市的火爆也是结构性的，过去五年全国整体房价不仅跑输M2，而且还跑输GDP。

低增长的年代一定是结构化的年代，这或许就是供给侧结构性改革的内涵，中国和西方国家都有结构性改革的需求。经济的低增长对应的是投资的低回报，低回报又会导致低利率。鉴于此，今后应该不会有明显的通胀或严重的通缩出现，商品或金融市场也很难呈现趋势性的行情，取而代之的，是结构性行情。

经济会因结构变化而出现区域和行业的分化，甚至通胀也呈现结构性特征，即CPI的构成因子中，可贸易品的价格上涨慢，不可贸易品（如服务、租金等）的价格上涨快，因为可贸易品大部分是全球定价，而不可贸易品往往是国内定价，国内有定价权的则有利于价格上涨。如果我们考虑太多短期因素如美元加息、英国脱欧、中国楼市限购等对资本品价格的影响，那么，就会有太多的逻辑也影响你的判断。俗话说“大道至简”，故在逻辑选择上要力求去繁从简，或能提高判断的正确性。

涨还是跌——一看资金流向，二看供需变化

投资者最关心的就是价格涨跌问题，但对涨跌的预测又是一个难题，因为影响因子太多。如果涨跌都可以精准预测，那么，市场就不该存在了。因此，分析市场的意义只是为了估算涨的概率或跌的概率。如前所述，有多少影响因子，就有多少对应的逻辑。即便把所有的逻辑都用上了，可能还是推导不出答案。因为我们所要求解的，可能本身就是一道无解题。

那么，不妨从大道至简的角度去思考：影响价格波动的，无非就是资金的流入或流出和供需关系的变化。比如，楼市火爆的时候，资金会流向楼市，导致房价进一步上涨。从全国楼市涨幅的特征看，涨幅较大的地区主要为长江三角洲、珠江三角洲、京津冀地区和中部城市集群四大板块，其中北上深三地资金流入量最大，过去三年的涨幅也最大，因此，这轮房价上涨，主要体现为货币现象。同时，合肥、武汉、郑州、南京等二线城市的新增人口也颇为可观，所以，外来人口的流入，使得供需关系发生变化，也会导致房价上涨。

最近，北上深三地的居民存款不再增加了，说明资金流入量出现停滞，前期上涨过程中，居民房贷大幅增加，居民存款则相应减少，这应该可以成为今后房价难以继续攀升的理由。对供需关系的研究，则应区分投资品和消费品之间的差异。如通常所说的，买房可区分投资性需求和刚性需求，消费品需求属于刚需，需求量相对稳定；投资性需求往往是涨的时候需求量增加，跌的时候减少。所以，不能简单认为房价涨是因为楼市供不应求，一旦跌了，投资性需求锐减，马上会从当前的买房难变为卖房难。

最近有些人看好股市，理由是楼市降温后，热钱会流向股市。因此，要判断今后股市的涨跌，就先要观察热钱的流向及持续性。从国庆后股市的量价变化看，交易量确有增加，两融规模也有所扩大。在人民币贬值幅度加大的情况下，股市尚能稳步向上，说明似有增量资金入市。只是其中有多少资金来自楼市，还难以判断，有待进一步观察。

因为楼市与股市之间不是单一的跷跷板关系，外汇、债券、大宗商品、理财产品等也可吸纳楼市资金。就目前而言，老百姓换汇的需求应该是第一位的，今年年初至今，人民币对美元、欧元和日元分别贬值4.5%、4.2%和19.9%，故换汇的收益率要超过股指的收益率，大量资金若要进入股市，需要有赚钱效应。

因此，当中国经济进入到资本时代后，资金流向也会呈现多元化，股市与楼市的逻辑关系不再单一，不再与五年前或十年前相提并论。如果能够计算出楼市将流出的资金规模和流到各个资本市场的不同比例，那就更容易把握住市场机会了。资金流向和流量是多因子合力作用下的最后表现，故也是判断涨跌最有说服力的依据。

综上所述，逻辑的选择比逻辑的运用更重要，大道至简，选择一两个最具有说服力的逻辑去演绎，或能更好地拟合未来变化趋势。

（李迅雷 海通证券首席经济学家 中国首席经济学家论坛副理事长）

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