新三板的投资主体及基本策略

新三板因市场化的制度安排在速度和规模上呈迅猛发展态势。但因其微观主体基础薄弱，新三板在速度、规模上与市场质量之间存在巨大矛盾。纾解矛盾的路径之一，就是打造合理的投资者结构，构建良好的微观基础。就目前新三板的投资者现状来看，除了对投资者适当性管理制度做出必要调整，形成以持有长期资金的机构投资者为主的结构外。更为重要的是，需要引导机构投资者树立正确的商业认知，遵循价值投资的基本原则和理念，制定适当的投资策略。

引导机构长期投资

新三板专门为创新创业企业提供资本市场服务，市场定位决定了新三板应构建以机构投资者为主的投资者结构。就2015年的开户结构看，个人投资者占比为90%，机构仅为10%。但10%的机构投资者却贡献了90%的成交量和59%的成交额。这表明新三板市场实质性交易是以机构投资者为主，符合新三板对投资者结构的基本要求。目前，机构投资者主要由私募基金、公募基金的资产专户(相当于私募基金)，以及做市商(目前是券商)构成，且大部分是私募基金。总体来看，基金产品规模较小，分散风险能力有限。基金产品的存续期较短，大多数产品为“2+1”或“3+1”。这表明这些机构投资者难以坚持长期投资和价值投资的基本策略，而是偏向于证券二级市场的投资策略，且具有严重的投机倾向。目前的机构投资者现状带来两大不良后果：一是投机行为严重，加剧了市场波动，增加了新三板的系统性风险；二是大量短期资金充斥市场，挂牌公司很难募集到长期稳定资金，不利于实体经济资本的形成，资本市场的基本功能不能得到有效发挥。

要改变目前机构投资者现状，在制度安排方面可从四方面考虑：一是加强对机构投资者的市场准入管理，不能仅仅是500万元注册资本或实缴资本“一刀切”式的准入管理，应对基金产品的规模和存续期做出明确要求；二是鼓励和开放长期资金持有者，如公募基金、保险基金、养老基金等入市；三是对持有不同期限的基金产品股权转让所得实行不同比例的税收优惠政策，引导机构投资者进行长期投资；四是通过调整个人投资者的市场准入门槛及税收优惠等政策，引导个人投资者投资私募基金和公募基金，间接进行新三板投资，形成真正以机构投资者为主的资本市场。

避免二级市场炒作模式

从投资风险视角看，新三板是可以进行公开转让的定向发行市场，对新三板公司的投资，既不是纯粹的PE投资，也不属于纯粹的证券二级市场投资，而是介于PE投资和证券二级投资的一种股权投资方式。相对于PE投资，新三板市场大大降低了创新企业的合规性风险，以及由信息不对称带来的财务风险。相对于交易所市场的Pre-IPO投资，新三板投资退出的风险也大为降低，主要表现在退出时间相对较短，退出的机会成本降低，以及对投资锁定期的宽松要求。针对新三板的资本市场属性，投资机构须根据自身资源、能力和定位，树立正确的商业认知制定投资策略。

由于新三板市场的“高风险”基本属性，有些基本策略应该遵守。

“集合投资”是分散风险和实现价值成长的基本前提。这应该是基本的投资原则和策略。投资人的智慧、专业和经验难以完全规避创业企业的各种风险，规避风险的最有效办法就是集合单个投资人的资金形成一定规模，然后分散投资到不同的创业项目中，以基金“集合投资”的功能优势有效分散项目方的非系统性风险。但目前很多投资机构为了快速做大规模，抢占市场，针对单个项目融资而进行投资的现象俯拾皆是。采用如此的投资方式，项目公司的非系统性风险高度聚集。

“组合投资”是分散风险和实现价值成长的保障。

投资企业成长中后期的项目基本收益较为稳定，但由于投资人对新三板市场的高收益预期而可能对基金管理人失去信心。完全投资偏早期的项目，LP面临较高的投资机会成本；同时早期项目风险过大，投资失败的概率高。为确保基金既有较为稳定的基本收益，同时还可能获得高收益的投资机会，“组合投资”是较好投资策略。新三板基金可按照项目公司的成长阶段和风险收益特征，把成熟项目、高成长性项目和高风险性项目进行一定比例组合。考虑到新三板市场的企业特征，高成长性项目应成为新三板基金组合的主打项目，具体比重可根据投资人的风险偏好而定。高风险偏好的投资人可加大对早期项目的投资比例，投资风格保守的投资者可加大对成熟项目的投资。

“高成长”与“高风险”是新三板市场的基本特征，因此投资新三板的创新企业，单纯采用证券二级市场的投资方式可能行不通，主要通过判断创新企业的高成长性来实现价值，同时通过投资策略获取资本市场的风险溢价。对新三板公司的价值评估不能完全照搬成熟PE投资的估值模型，更多应采用VC的估值方法和模型。目前大多数新三板基金是短期产品，二年和三年期的占比较高。这一方面反映了基金管理人及投资人对新三板的市场属性还没有完全了解，还在摸索投资规律；也显示出投资机构的不成熟和非理性。在新三板市场，实现投资价值应该是伴随创新企业的高成长，因此这个市场更适合于长期股权投资。

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