债市去杠杆未停止 投资者入场需静待时机

本轮债券市场调整，从10月下旬开始至12月最高点，十年国开债收益率上行近100bp，十年国债收益率上行近80bp，调整速度非常快，中间反弹次数较少，且短端债券受资金面影响波动幅度更大。尽管近期市场出现两次较大幅度的单日反弹，但笔者对市场的后续表现仍不乐观，建议投资者保持谨慎，静待积极信号出现。

究其原因,这轮债市调整受流动性影响较大，类似去年的股灾。首先，在实体经济偏弱的情况下，通过宽松政策释放的流动性没有如期流入实体经济，反而流入股市、债市、商品市场，后来还涌入了楼市，造成了一定程度上的资产泡沫；其次，在流动性泛滥的市场中，杠杆交易盛行，股市与债市都经历了质押融资放杠杆的过程，而且杠杆越做越大，累积了金融风险；最后，在市场价格及情绪都达到顶峰的时候，由于某些因素引发的流动性收紧使得原来由资金和杠杆堆积起来的牛市架构加速崩塌，造成了市场的快速调整。

此轮债市流动性收紧主要受两方面因素影响。一方面，随着美国经济的逐渐企稳，美联储的加息预期不断增强直至加息落地，中间虽然发生了英国脱欧、美国大选等重大事件，但美联储的加息进程并没有改变，甚至还超出市场预期。在此过程中，人民币指数虽未大跌，但人民币兑美元汇率持续下跌，年初至今累计下跌近7%，曾经作为流动性被动投放渠道的外汇占款连续下降10个月，对流动性冲击非常大；另一方面，在经济数据不断释放利好的过程中，央行为配合政府的改革，主动加强金融风险预期管理，从8月份重启14天和28天逆回购开始，央行开始“锁短放长”，通过调整资金投放期限，引导市场机构降低杠杆，并通过公开市场操作来实施流动性的主动管理。银监会也不断升级监管力度，近期又将表外理财纳入MPA考核，也旨在降低金融杠杆。

虽然流动性趋紧早已有预期，但市场机构显然准备不足，在债市调整的过程中，根据变现能力，各类资产依次被抛售，逐渐蔓延至整个市场。货币基金变卖同业存单，同业存单发行利率上行，银行主动负债能力受影响，赎回货币基金保证流动性，货币基金继续抛售，这一恶性循环链条正是此轮债灾的缩影之一。而在这期间，市场情绪逐渐萎靡，信用事件的发生也加速了情绪的恶化。

市场近期有过两次较大幅度的单日反弹，主要还是由于监管层为了防止系统性风险主动向市场投放资金以及对机构窗口指导来化解短期风险，平复了市场情绪。不过笔者对市场反弹并不乐观。首先，金融去杠杆的方向没有变化，监管对金融风险容忍度较低，之所以向市场融入资金，也是为了避免发生系统性风险，但对去杠杆的态度没有调整；第二，基本面短期没有变化，受原油等大宗商品上涨以及经济需求复苏影响，通胀温和上涨预期仍在；第三，临近双节，资金面在央行的呵护下虽现短暂宽松，但随着逆回购的不断到期，资金面仍然承压，明年一季度表外理财纳入MPA考核，届时也将冲击市场流动性。综上，对市场此时的短暂反弹仍需谨慎，可以静待积极信号出现。

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