利率的顶部在哪里？----华创债券团队一周扯淡（2017-5-8)

上周债券市场利率反弹创本轮新高，市场纷纷猜测利率顶部在哪里，这次我们就来聊聊这个问题。利率的顶部一定是需要基本面，政策面，还有技术面去配合的，目前似乎这些顶部并没有看到：

第一，基本面是不是到顶部呢？如果从绝对数据看，经济复苏确实到顶了，但是后期下滑速度可能并不快。

单纯看经济，根据近期的高频数据，我们认为一季度可能确实是今年的最高点，但是问题是，后面下滑的速度有多快，何时划破政府要求的合理区间？政府的底线是GDP为6.5，但是恐怕短期内难以跌破这个水平。

首先，目前一二线房地产还在顽强对抗调控，三四线热情也还在，房地产不出现大滑坡就别指望经济会明显下滑。其次，海外需求改善的不错，出口比去年要好不少。此外，尽管金融去杠杆已经开始了快半年，但是信用扩张并没有真正的慢下来，利率的提升还不会马上对经济产生明显的压力。至于其他的，高频数据显示工业生产是稳定的，汽车消费也从前期数据低迷的状态中有所恢复。

所以，经济目前还是比较平稳的，这也是前期新华社表示稳定的经济给了金融监管更多的空间的底气所在。因此，经济还不会成为倒闭政策放松的因素。

第二，政策面显然也没有到顶部。央行还会加息，还会收紧流动性；金融监管的政策可能也还没有出完。

从央行角度看，不管主动还是被动的原因，货币政策还可能收紧：

（1）被动方面，美国上周五公布的就业数据还是不错的，虽然没有那么强劲，但目前美国已经进入加息周期，数据只要正常，就不会耽误加息的节奏，所以6月份美国加息应该是大概率事情。那么中国这边，OMO利率迟早是要上调的，这次可能就不是10bp了。实际上，上周开盘利率都延续了上调20bp的节奏，可能也是央行预演加息。

如果下次OMO利率加20bp，那么1年MLF会到3.4，这意味着10年国债的利率底部会不抬高到3.4。

（2）主动方面，尽管近期央行给市场的感觉似乎更强调政策协调，这也是部分机构看多的原因。但是流动性的阀门可是央行自主控制的，从公开市场操作到MLF不续作，再到市场资金面依然偏紧看，央行骨子里面还是偏紧的。那么就需要警惕的是，传统的5-6月份就是资金非常紧张的时候，如果叠加央行的政策收紧，可能资金压力会更大。

从金融监管角度看，各个部委可能还有不少政策出台，监管还没有到顶：

（1）上周我们在北京召开的金融监管对金融市场影响的论坛上，我们请的几位银行的嘉宾都反馈，未来可能还有很多监管的细节落地；而且目前各地银监对监管执行力度之严超出想象，基本上，很多银行的增量业务已经停了，何时重新开始不得而知；存量业务也开始收缩和清理。

（2）证监会方面也开始对集合产品进行规范，上周媒体报道都有细节。这一点也是我们此前提醒过的，这个地雷直接会冲击债券市场。虽然证监会给了大集合一定的整改缓冲的期限，小集合也还没有明显规范的细节。但要注意一点是，集合产品的持有人（多数是银行），他们是否会配合呢？在风口浪尖，他们更可能会到期赎回集合产品(他们的持有期最多就是1年，而集合产品持有资产的期限远大于1年)，而不是配合券商去稳定规模慢慢消化。所以，券商集合产品规模的迅速缩减依然是不可避免的，况且去年2，3季度集合扩张是很快的，那么按照1年到期算，今年2，3季度可能面临规模急剧的收缩，信用债市场未来面临的冲击可想而知。

（3）保监会也没有闲着。针对一些机构处罚的开始，特别是一些产品阶段性的停发，可能引发这些保险机构资金面的压力，并导致债券的抛压。

当然，政策的出台的速度并不线性的，更无法提前预判，所以我们认为要判断监管到顶，可能只能事后去判断吧。

第三，技术面上看，利率的顶部可能还没有到。我不懂技术分析，但是从过去历史看，利率的顶部和底部都是需要磨一段时间，都不是尖的顶部或者底部。从10年国债本轮的调整节奏看，基本在某个区间没有停留太多时间就突破了。而且从历史上看，目前接近3.6的水平，处于历史平均水平，可以上，也可以下，至少从看图的角度，得不出到顶的判断。

再从情绪上看，一般而言，市场极度悲观的时候，可能是利率顶部；市场极度乐观的时候，可能是利率底部。目前市场恐怕也没到极度乐观或者悲观的时候吧。

综合上面的几点分析，我们认为目前各个影响因素都没有到顶部，所以还不能说目前就是利率的顶部，至于顶部在哪里？我们也不知道。

目前这个阶段，顺势比猜测顶部更务实；应对比猜测顶部更重要；右侧交易比左侧交易更安全。对不同的机构，应对的策略还是不一样的：

（1）对杠杆比较高的机构而言，去杠杆是大势所趋，还是要听领导的话，早去杠杆比晚去好，主动去杠杆比被动去要好。

（2）对杠杆比较低但资金也不多的机构，保持短久期，静静的看着市场，休息一段时间吧。

（3）对没什么杠杆并且自有资金很多的机构，目前以短期品种为主，买存单和短融，放钱出去都可以；未来的1-2个季度，可以慢慢的配置，但要把握节奏，不要太快。

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