地方债置换规模回落推高企业中长期贷款

事件：

中国人民银行2016年10月18日公布的数据：2016年9月末，广义货币(M2)同比增长11.5%，增速比上月末高0.1个百分点；人民币贷款1.22万亿元，同比增长13.0%，增速比上月末持平；社会融资规模1.72万亿元，比去年同期多3910亿元。

核心观点：

1、新增贷款1.22万亿元，居民按揭贷款仍是主力，企业中长期贷款创新高，可能主要与地方债券置换规模回落有关。从结构来看，企业中长期贷款规模为近半年新高，升至4466亿元，票据融资规模较上月回落，为1434亿元；居民中长期贷款5741亿元，创历史新高，占全部贷款的比例为47%。企业中长期贷款增长与地方债务置换规模回落和PPP项目加快落地有关。9月地方债券置换规模为2447亿元，较8月7134亿元显著回落。去年四季度PPP项目入库数量加快，从草根调研预计落地时间约为一年，那么今年9月开始PPP带来的中长期贷款的贡献会上升。房地产新政的实施预计将减缓居民贷款的涨幅。

2、M2同比增速升至11.5%，M1-M2的剪刀差连续第二月回落。M2微涨主要是受MPA季末监管和央行外汇占款大幅下降所致。央行外汇占款下降3375亿元，较上月-1919亿元逆差规模扩大，显著高于扣除汇率计值因素的央行官方外汇储备的降幅。美联储加息预期走强，人民币汇率贬值预期上升，央行向市场提供了外汇流动性支持。此外，央行在新闻发言稿中还提到为“走出去”战略提供外汇资金安排。M1同比增速放缓，我们在《作为水晶魔球的M1-货币研究系列专题之一》分析本轮M1上升背后主要是外生的发债规模快速上升和房地产行业销售明显改善所致，去年9月M1同比增速开始加快，因此基数原因导致当前M1同比增速的回落，地方债券置换规模的下降和房地产新政的实施也将带动M1同比增长乏力。

3、社融新增规模1.72万亿元，银行表内贷款仍是主力。考虑地方债券规模的社融同比增速为16.2%，与上个月持平。银行表外贷款占比仅为1.4%，新增未贴现银行承兑汇票下降2237亿元，降幅较8月扩大；银行表内贷款占比71%，其中外币贷款由正转负488亿元，受近期汇率波动企业偿还外债规模增加。企业债券融资的规模微降为2912亿元。

4、近期债市面临调整压力，关注配置型需求的变化。我们此前曾多次提及包括中国在内的全球货币政策转趋保守，四季度CPI和PPI都处于上行的趋势，经济增速下行缓于预期，短期内债市调整压力上升，但房地产新政的因素影响或令债券配置型需求依然不低。（作者：招商证券谢亚轩宏观研究团队）

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