预期与超预期:2017

核心观点：

近期中美两方面因素都支持着全球大宗商品价格及其通胀预期的抬升。但如果未来需求不可持续，最终会对供给面和整个经济造成影响。2017年中国经济或不悲观，不确定性其实相对较少。人民币汇率仍继续承压，但压力未必会像目前这么强烈。明年最大的不确定性或在欧洲等外围。

访谈实录：

金融界：人民币最近一直在贬值，有专家预测年底会破7，明年会更低。您怎么看这个问题？

伍戈：今年以来人民币汇率走势整体符合市场预期，但近期确实有一些超预期的东西。符合预期的方面在于，过去的一个季度甚至两个季度，随着美联储加息概率不断加大，大家都预期到了人民币相应的贬值，从而保持中央银行提出的汇率篮子相对稳定。但是大家没有预期到的可能是11月之后出现的事情，特别是川普上台，我们看到美元经历了非常强劲的反弹。背后的逻辑是大家预期美财政刺激政策可能被大量使用，及其可能引起通货膨胀预期，从而美国会有更快的利率上行。这个预期在很大程度上加剧了11月以来美元对人民币的升值。事实上，11月份以来，美元对人民币升值了约2%，应该说是今年以来升值最快的区间。

根据目前市场平均预计，美联储明年可能还有1-2次的加息，美元升值的通道还存在。但升值幅度市场存在一定的分歧，因为过快的美元升值对美国经济整体的复苏是一把双刃剑。美元大幅升值对美国经济增长和美元加息都是阻碍。在这种情况下，我们预判，明年美元升值幅度或会小于今年11月份以来的这种趋势。在这种大背景下，人民币会承受一定的压力。但对市场而言，任何一个东西如果被过多看空后，可能反而会进行调整，到明年的某个时候，人民币贬值压力可能不会那么强烈。

明年1月份可能是重要的时间点，国际和国内可能有两个事件会影响美元甚至人民币的走势：第一个重要事件是川普正式履行总统职责，会发布更具体的施政纲领，对美元的价值会有很大的影响，从而对人民币汇率产生影响；另外一个事件可能在国内，就是每年伊始老百姓有可能会重新动用五万美金购汇的额度。从2016年1月的情况来看，当时出现了较大的贬值预期及资本流出，或与当时大家重新使用这个额度是有关系的。如果1月能够相对平稳渡过，我相信随着人民币不断趋向均衡，明年的压力会比当前小很多，说不定会达到市场上比较均衡的状态。但由于我们还处于美联储加息周期的大环境，人民币汇率仍会承压，但压力或不会像目前这么强烈。

金融界：现在市场还比较担心的是，目前一些大宗商品价格持续上涨，有专家认为可能是通胀苗头的显现，您是否认同经济目前有通胀的风险？

伍戈：大宗商品价格是一个很有趣的事情，我们也在研究全球大宗商品价格究竟由谁主要决定，中国现在是大宗商品边际需求量最多的国家。从某种意义上来讲，不仅是国际大宗商品价格影响中国，而且中国经济反过来影响全球大宗商品价格，随后再进一步对中国产生“回溢效应”。大宗商品价格的趋势最终主要还是看需求。现在中国的经济形势对大宗商品价格确实形成了一定的支撑，特别是中国近期行政化以及市场化去产能，使得很多上游产品处于低库存状态，这对整个大宗商品价格的回升形成了较大支持。在这种情况下，PPI经过50多个月负增长，最近两个月开始转正。我相信经济是有一定惯性的，包括企业的盈利、补库存，都会按照一定的惯性往前冲，这样会形成支持经济向上的阶段性动能。

国际上看，即使川普没有上台，从美联储关注的主要国内经济指标来分析，不管是就业还是通胀指标，美国经济在往好的方向发展。只不过川普上台加剧了大家对美国基础设施投资的预期，从而产生了较强通胀预期。

综上，中国和美国这两个因素短期内都支持着大宗商品价格和通胀预期的抬升，但其可持续性问题市场上存在较大分歧。比如，从中国来看，大家担心的是，这次大宗商品价格上涨很大程度上与供给面相关，未必有那么强烈的需求。因为在中国不管是基础设施还是房地产投资，目前都没有出现较强的需求，所以我们怀疑如果未来需求不可持续，最终会对供给面造成影响；另外，美国明年对基础设施刺激的程度，也是值得怀疑的，其政府的负债能力、总统的相关权限还有待考察。最纠结一个问题在于，即使没有新总统上台，2017年美联储其实也同样会进入正常的加息通道。从经济意义上而不是从政治意义上来讲，美国进行大规模财政刺激的必要性是值得商榷的。

金融界：您觉得对中国来说，近期会出现通胀吗？

伍戈：2010年以来，中国潜在经济增速不断下滑，总体而言经济都面临着比较强的下行压力。未来经济走势未必就是一条直的水平线，或者一条较直的斜线。中国目前还有较大的财政空间，我们的利率是正的，法定准备金率在10%以上。相对充足的总需求政策空间的存在，使得中国经济时而可能会出现一些波动式往上突破的小周期。

但从中期来看，随着人口的老龄化、产业结构的转移等，中国潜在经济增速不断下降，我们有理由相信该趋势整体仍是向下的。但这个过程中会有一些小的周期，在小周期启动的时候，我们可以看到PPI、CPI会相应上涨。但如果确实缺乏更加有效的内生需求支持，我们对于这一轮上升的持续性是持审慎乐观态度的。

金融界：最近您有一篇非常重磅的报告《去产能之惑》，文中对当前的一些经济数据，包括PPI，CPI、PMI的向好，您是有一些担忧的，您在担心什么呢？

伍戈：我们研究发现，事实上中国的去产能过程是从2014年就开始了，即在政府还没有介入之前，微观主体，包括国有企业、民营企业已经在根据不断下行的PPI价格信号进行库存和产量的调整。可以说市场有一股自发的调整力量。

但今年年初以来，中央政府采取了比较强硬的态度去产能，很多手段具有行政色彩。在这种情况下，市场预期出现了非常大的反转，即在比较紧的平衡下库存量急剧收缩，引起大家对价格不断上涨的预期。我们看到今年出现比较奇怪的现象，即“产能越去，产量越大，与此同时价格上升很快”，煤炭、钢铁价格甚至上升到有关部门要出台抑制政策的程度。年初产能过多、年底价格猛涨，完全是“冰火两重天”。

好消息在于，现在中上游库存确实在减少，许多企业在补库，这有利于经济复苏；但坏消息在于，行政性去产能确实让微观主体感觉价格信号紊乱，价格容易大涨大落。这是我们对整个去产能过程的一些担心。

金融界：最近我们听到对中国经济基本面乐观的声音越来越多，您怎么看2017年中国的经济形势？

伍戈：用一句话概括就是，2017年中国经济或不悲观。“有比较才有鉴别”，我们最近在和其他国家进行了对比分析，明年中国经济的不确定性相对较少。从影响我国宏观经济的政治因素来看，中国政局相对稳定，明年有“十九大”。可以预期在“十九大”之前，总需求政策空间尚充足的中国经济可能会相对稳定，各种金融风险可能释放得更加有序。更大的结构性挑战或者调整，可能会延迟到党的会议之后。

对明年经济不太悲观的另一个理由在于，最近房地产的限贷、限购具有行政色彩，其价格都在“被按住”的过程中，整个市场处于紧绷的平衡状态。这使我们有理由相信，如果未来遭遇经济下行压力后政策适当放松，有关投资需求很可能以较快的速度反弹。在上下游各种库存都相对较少的情况下，整个经济潜在着上攻动能。经济在一段时间内会往上冲，未来动能可能又会弱下来。近期房地产调控加剧，制造业整体复苏仍较缓慢，中国经济还缺乏像样的内生动能。预计明年财政可能不得不加杠杆，会有一些兜底性措施。但总体而言，在全球形势较为动荡的时期，中国的不确定性和其他许多国家相比，还是总体可控的。虽然经济会有所波动，但我们对明年中国总体经济不悲观。

金融界：当前关于货币政策的转向也是市场关注的焦点，分歧比较大，您认为未来货币政策会往什么方向去转呢？

伍戈：如果要谈货币政策的转向问题，首先要明确货币政策目标是什么，所有货币工具或者转向都是服务于这个目标的。对于货币政策而言，我觉得现阶段要关注的主要矛盾有两点：一个是对内的，一个是对外的，因为总需求政策应促进经济的内外均衡。

对外而言，汇率问题制肘着国内货币政策的实施空间。过去很多年国内利率政策的使用确实受制于汇率的波动。如一国的汇率面临着较强贬值压力，这时候降息降准是不太切合实际；对内也有顾虑，一方面现在经济走势在往上，另一方面中央直接把抑制资产泡沫放在与货币政策相关的语句中，如果货币相对比较宽松，则对资产价格上涨有助推作用。因此，汇率和资产价格是制约未来国内货币政策走向的两个重要方面，这两大矛盾目前来看还没有明显弱化。但如果明年1月份之后我们看到汇率企稳，以及资产价格包括房价逐步回落，那么我们有理由相信明年的货币政策将会更加灵活自由些。

金融界：临近年底，最近A股一直保持上涨的势头，现在多家券商也发布了对明年市场的看法，有不少乐观的声音，您怎么看接下来的A股市场？

伍戈：股指方面的判断可能策略分析师更加擅长些。我是做宏观经济研究的，习惯于从宏观角度来看资产价格背后的流动性变化。由于近期人民币汇率承压，资金出境越来越困难。另外，由于经历了前期的房地产上涨和现在的抑制，还包括近期债市去杠杆，这时候从资金流向看，资金可能会更多地配置到股市。从经济基本面看，随着PPI不断转正、PMI转好，包括企业利润的逐月回升，基本面确实可支持上市公司未来边际盈利预期的改善。这些都有助于近期资金往股市流动。因此从宏观来看，目前资金走向支持着股市的流动性。

但有一个“度”的问题，特别是中央提出抑制资产泡沫，股市会不会马上接这个“接力棒”？让人担心的还是资产价格繁荣在各个领域的快速轮动。去年开始股市的繁荣和低迷、今年年初螺纹钢市场的繁荣和低迷、紧接着债券市场的繁荣和现在的低迷、今年10月份之前的房地产繁荣和现在趋向低迷，目前大家似乎又把兴趣放在股市和大宗商品方面。这么高速的资产价格轮动切换，其实与实体经济的步伐不完全一致，可能预示着经济确实存在着结构性问题。

金融界：您提到此轮资产如此高速切换，可能预示着实体经济确实存在一些结构性问题，对于这些问题，您有什么好的建议吗？比如我们能够做一些什么？

伍戈：这些现象背后的深层次原因是什么？有人将此定义为“资产泡沫化、产业空心化”。这一现象在当年的日本是存在的。我记得去年中国股市比较高涨的时候，大家都在谈“改革牛”。但当时出现了让我们研究宏观的人很困惑的事情，例如“宏观经济月度数据越差，股市却似乎越好”。因为当时市场预期如果宏观经济越差，为了还要实现人为既定的GDP目标，就意味着央行会更多地“放水”，财政会有更多的刺激，从而会生成过多的流动性。但由于实体经济的种种扭曲，过多的流动性不得不进入价格弹性比较高的资产市场，短期内能够赚一把“快钱”。这些现象背后似是有些深层次的结构性问题没有解决，

我个人理解可能基于两个方面：第一方面，对于实体经济特别是民营投资而言，在现在的政治经济环境下似找不到合理的投资增长点，且市场没有完全出清，这或与前期4万亿及其后续各种刺激政策有关；另外一个很重要的原因是，有一部分“过剩”资金在加杠杆，过度金融化的资金流向出现了问题。所以，产业空心化和资产泡沫化现象的背后是，实体和金融两方面都出现一些问题，对此就得“双管齐下”想办法。

首先，在实体经济特别是民营经济方面，要让他们有“安全感”。最近中央出台了关于产权的保护，这是至关重要的，包括对原罪的看法。否则，高净值人群可能在反腐高压下觉得不安全，这可能也是资本外流的原因之一。所以，激活民营企业“细胞”很重要，因为他们是国家税收最主要的来源，是吸收就业最重要的来源。这时，对于国有力量可能就要进行一些权衡取舍，其对土地、资金的“挤出效应”要进行适当抑制。当然这可能牵涉更深层的一些要素市场的改革。

另一方面，短期权宜之计是基于金融方面的措施，一定程度抑制金融资产泡沫是重要的。什么样的钱能进入什么样的资产市场，要有明确的划分。幸运的是，近期一些政策措施也在往这方面做，保证有些钱不能进入特定的资产领域。当前抑制资产泡沫的方向是对的，监管部门必须各司其职。但这些钱最终能不能回到制造业等实体经济，我觉得可能还要依赖更多的“功课”。

最重要的供给侧改革应落实在企业层面。在我看来，货币与财政政策都不是国家财富的最终源泉。国家财富的源泉一定是企业。所以不管是民营企业还是国有企业，如果其激励机制、治理架构方面往非市场化的方向发展，如果政府花更多的力量来干预经济，那么就会和我们理想中的供给侧改革是背道而驰的。供给侧改革千改万改，归根结底应落实到每一个微观的“细胞”即企业上来。

金融界：从现在全球的形势来看，川普当选美国总统后，很多政策面临着不确定性，欧洲方面也有很多潜在的“黑天鹅”。您觉得这些潜在的“黑天鹅”会如何影响2017年的全球经济及金融市场？

伍戈：世界是一个“地球村”。不论国内资本管制的强度是松是紧，即使没有真金白银的跨境资金流动的影响，国际恐慌情绪及其预期也会很大程度上影响国内投资行为。我个人理解，明年最大的不确定性或在欧洲等外围。让人担心的问题是民粹主义上台，这是在全球贫富悬殊加大情形下地方保护主义或者贸易保护主义的体现。近期许多变化是华尔街或做金融投资的人没有预测到的：英镑在英国脱欧之前还表现出相对温和的上涨，这次美国总统选举的民意调查显示是克林顿上台，但后来发现这些预测和预判全部错误了。如果在大是大非的事件面前连续出现完全错误的预判，其背后的原因是值得大家深刻思考和总结的。

不管如何，上述两个“黑天鹅”事件对各国特别是欧洲可能会起到示范效应，或者羊群效应。欧洲人会觉得脱欧之后英国经济依然不错；川普都能够赢得选举的胜利，这也会让越来越多的人意识到，有可能通过民粹主义方式来解决一些社会问题。欧洲最重要的是德国，德国总统会不会连任也是一个未知数。从近期表现来看，德国政府在移民政策等方面受到了国内外的各种抨击和压力。欧洲会不会选出更加民粹主义的领导人？会不会更多地选择脱欧？甚至会不会对欧元产生分崩离析的影响？我觉得这些都是市场比较焦虑的问题。

我相信川普上台之后的做法可能会比其前期竞选演讲表现温和些。从历史观察来看，竞选前可能为了吸引眼球，但竞选之后毕竟成为一个大国的总统，其行为可能受到制衡。但不论如何，明年大家都在准备着各种可能“黑天鹅”事件的挑战。对此，中国短期内应系好“安全带”，即保持国内货币的稳健、财政的适度，再辅之一定的资本流动管理，我想明年中国或有望成为全球相对稳定的地方。

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