中国平安601318：短期压力仍存渠道改革望见成效

中国平安披露2022年一季报，报告期内实现营业收入3059.4亿元，同比下降10.1%，归母净利润206.58亿元，同比下降24.1%归属于母公司的营业利润430.47亿元，同比增长10.0%其中，寿险和健康险营业利润296.78亿元，同比增长16.0%，新业务价值125.89亿元，同比下降33.7%报告期内，保险投资端延续低迷表现，但银行业务利润大幅增长，构筑安全垫受不动产投资风险事件频发的影响，2021年初以来，保险投资业绩一直处于低迷状态可是，在2022年第一季度，反复的疫情和频繁的外部风险事件深深影响了mainland China和香港的资本市场，进一步抑制了投资表现报告期内，公司净投资收益率和总投资收益率分别降至3.3%和2.3%，均为最近几年来最低水平但银行业务延续了优异表现，净利润同比增长26.8%，为集团利润构筑了安全缓冲总体来看，集团一季度净利润增速在同业中仍处于前列年初以来疫情频散，代理展业持续承压寿险业务，尤其是保险销售，仍难以脱离面对面的销售模式，但伴随疫情而来的限制给展业带来诸多挑战同时，人均可支配收入增速下行对保险产品需求产生持续影响，高价值保障型产品需求受限于价格和现金流结构，持续下降此外，最近几年来被大众广泛认可的惠民保险产品进一步挤压了保障型产品的需求空间叠加公司持续推进的渠道改革，发货量的下降和代理商的流失形成持续的负反馈在报告期末，代理人数量下降到538，000人，这已经连续七个季度下降短期来看，在疫情确定性拐点出现之前，代理渠道展业仍面临较大压力渠道改革还在继续，曙光已经出现面对行业环境的变化，公司加快了改革进程在代理渠道方面，公司对团队实行层级化，精细化管理，推动团队结构优化在保证优质高产钻石代理商队伍进一步增员增产的同时，大力发展华中地区的潜力团队，通过优加计划逐步提高优质新人的比例最近几年来，对于重要性持续提升的银保渠道，公司继续深化与平安银行的合作，构建专属产品体系，共享培训资源，打造擅长保险销售的财富管理精英团队，深挖优质客户资源，努力使银保渠道保费增速保持在较高水平此外，公司依托国家对养老第三支柱和健康养老产业的持续支持，升级医疗健康战略，发挥医疗生态圈的综合优势，着力发展保险+居家养老和保险+高端养老的养老服务模式，力争借助政策实现业务的二次增长投资建议:在疫情持续影响下，平安寿险渠道改革进程面临诸多困难，实施进度低于预期同时，友邦人寿在中国的加速布局，大大削弱了公司在中高净值客户中的竞争优势，高净值客户增速放缓，面临渠道下沉，国内保险公司竞争更加激烈但我们认为，通过三年全方位的渠道改革，公司代理人队伍的素质和生产能力得到了有效提升，核心代理人队伍不断壮大，仍有望在与友邦和国内同行的竞争中处于更加有利的地位同时，依托平安银行优质客户资源，公司有望在银保高增长轨道中占据主导地位，打造负债端增长第二引擎此外，在高效金融科技赋能和健康产业链的政策支持下，公司核心优势有望长期充分发挥综合来看，在行业马太效应下，我们仍然看好公司作为国内保险集团龙头的长期投资价值其中，科技属性有望持续抬高公司估值天花板，因此我们维持对公司的推荐评级目前公司股价仅为0.53x22EVPS，处于低估区域，具有中长期投资价值建议选择合适的时间进行分配年目标价58.8元，对应0.7x22EVPS .风险:宏观经济下行风险，政策风险，市场风险，流动性风险

公司21年营收50.29亿元，同比增长+237%，归母净利润127亿元，同比增长+338%，白酒销量4万吨，同比增长+24%，略低于营收增幅。成本增加导致毛利下降，盈利能力略有下降。扣除非净利率同比从-46厘到29.51%。22Q1营收/净利润同比+12%/+16%，受疫情影响业绩略低于预期。渠道改革进入关键时期，期待公司加强实力，克服困难。22-24年EPS预测下调至32，82，23元，对应22年15XPE。目标价66元，维持“强烈推荐-A”投资评级。20年顺利结束，现金流表现良好。21年营收50.29亿元，同比+237%，归母净利润127亿元，同比+338%，归母净利润18亿元，同比+19.5%。其中，21Q4单季营收14亿元，同比增长+72%，归母净利润77亿元，同比增长+39.95%，归母净利润79亿元，同比下降-48%。2011年末，预收账款77亿，同比增长-101%，销售货款48.77亿，同比增长+28.09%，高于收入增长。经营性现金流净额为86亿，同比增长+551%，现金流表现良好。成本增加导致毛利下降，盈利能力略有下降。公司21年白酒销量4万吨，同比增长+24%，略低于营收增速。高/中/低档白酒收入48亿/1亿/9000万，同比增长24%/98%/20%，中档白酒受益于基数较低，增长较快。调查显示，高档白酒在10年，初夏，小池窖表现突出。公司21年毛利率790%，-27pct同比，主要是直接材料支出18亿，同比+33%；1年销售费用率为171%，较上年同期下降-0.91个百分点；管理费率05%，同比-0.76厘，净利率同比上升55厘至335%，扣非净利率同比-46厘至29.51%。分地区来看，省内扩张迅速，2021年占比超80%。20年公司省内/省外收入40.78亿/889亿，同比增长+28.47%/+176%，省内市场占有率达82%，强化了在大本营的市场优势。21年来，省内外经销商468家/297家，净增29家/54家。前五大客户销售额为6亿，占比11%，较去年下降0.7个百分点。省内外企业增强了渠道精细化程度，降低了客户集中度，增强了酒企自身的渠道控制力。22Q1营收/净利润同比+12%/+16%，受疫情影响业绩略低于预期。公司22Q1营收112亿，同比增长+180%，归母净利润85亿，同比增长+153%，扣非净利润73亿，同比增长+146%，略低于预期。主要是疫情下经销商赚钱积极性相对减弱，影响了物流配送。Q1年末，预付货款77亿，同比增长75%，销售货款136亿，同比增长+3%，经营性现金流净额56亿，同比转正。22Q1省内外收入10亿/8亿，同比增长10/17%。22Q1毛利率为78.03%，+45个百分点，销售费用率为19%，+8个百分点，管理费用率为45%，+0.17个百分点，税费率为14%，同比-2个百分点。22Q1净利润率30%，同比+2pct。产品结构的改善带动了净利润率的提高。投资建议:渠道改革进入关键时期，预计公司将加大攻坚力度。公司渠道改革进入关键时期，期待公司能够加强力量，克服困难，加强渠道管控，拉近与消费者的距离，深化消费者教育。22-24年EPS预测下调至32，82，23元，对应22年15XPE。目标价66元，维持“强烈推荐-A”投资评级。风险:省内竞争加剧，渠道改革受阻，疫情反复，省外发货受阻，税率上调等。

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