信达证券谷永涛详解债转股：周期行业和企业为最佳标的

搜狐证券讯 近日，信达证券高级策略分析师谷永涛以“市场化债转股对各方影响”为题，做了主旨演讲。谷永涛认为，债转股为银行业发展提供了机遇，有望助力银行业转型，也为银行处理资产提供了新的渠道；本轮债转股的背负去杠杆重任，因此杠杆率较高的企业成为标的可能性更高，资产负债率是重要指标。

以下为演讲实录：

市场化债转股对各方影响

自2016年10月10日，国务院发布了《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，以及相关附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，债转股的推进力度加快，多例债转股项目陆续披露。11月22日，农业银行发布公告，拟成立专门债转股的农银资管公司。债转股的市场化将去向何方，我们从不同的机构角度进行分析。

银行：市场化债转股推进，为银行发展提供良机

债转股为银行业发展提供了机遇，有望助力银行业转型，也为银行处理资产提供了新的渠道。

从银行的业务出发，我们认为银行经营管理面临转型。借助本轮市场化债转股，银行有动力和机遇增加股权类投资经验，从传统银行转向综合性银行。

从银行的规模来看，作为最大的金融机构，银行接触企业面较广、资产处置能力较强，而且在规模优势下，容错率和风险承受能力相对更高。从我们对历史债转股案例的分析，债转股的投资时间对于投资收益非常重要，银行资金有更强的能力以时间换空间。

从银行资产出发，我们认为本轮债转股与上一轮债转股的最重要差别在于，银行并未到“生死时刻”，未雨绸缪地降低不良率，是其重要目的。截止2016年三季度，商业银行的不良贷款率为1.76%，环比上升了0.01个百分点。但是市场普遍认为银行有较大潜在不良。银行有动力借助本次债转股，降低潜在不良率，提升总体贷款质量。

因此，我们看到本轮债转股过程中，银行表现较为积极，银行主导下的债转股案例不断出现。近期农业银行公告拟成立专门从事债转股的全资子公司，未来其他银行也有望跟进，股份制银行也在积极准备。

虽然银行在进行债转股的过称中，有相对优势，但从银行的实务角度出发，我们认为银行的债权思维较重，且内部风控体系更加偏向贷款体系。在前期债转股发展过程中，银行有可能陷入路径依赖，真正的股权投资模式仍需探索。

在债转股的前期发展过程中，银行和市场都处于摸索阶段，银行主导下的方案设计，或更加偏向银行经营思路。随着市场化方式的进行，以及银行子公司的运作、社会资金的参与，合适的债转股模式有望逐渐磨合成型，形成新型股权投资模式。

债转股企业：债转股的行业和企业标的选择

根据10月10日国务院发布的《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，监管层对债转股企业设置了白名单和黑名单。仔细分析监管层对债转股企业和行业的标准设定，其主要用意在于推动全社会杠杆率的下行、出清僵尸企业、化解过剩产能、助力经济转型。

如果我们从债转股业务角度出发，行业和企业的标准就更加明晰：实施机构需要遴选出的企业特征具备的特征是：目前经营困难，但未来有相对光明的前景，即“现在很差、未来会好” 。本轮债转股的背负去杠杆重任，因此杠杆率较高的企业成为标的可能性更高，资产负债率是重要指标。

以此来看，周期性行业和企业是最优标的。从企业进行债转股的动力来看，应该在周期性行业的低谷时期进行转股。从盈利的角度来看，债转股实施机构应该在周期性顶点退出，才能获得最大的利润。

考虑到目前我国以及全球的经济情况，近期尚未看到明显的好转迹象。这就意味着债转股的退出，需要等待经济的复苏和周期的回暖。从公司业务角度看，行业龙头和国有企业，穿越行业周期的可能性更高，也最容易成为债转股的目标企业。

对于企业而言，债转股有望帮助企业顺利通过行业周期低谷期，降低企业负债率和财务费用。同时，企业可以增加银行类金融企业的股东背景，有利于上市公司发展，例如降低后续融资成本，增强融资渠道。

考虑到银行资金以及社会参与债转股资金的退出，债转股过程中，实施机构有望通过向上市公司或集团派驻代表，以保证自身利益。

AMC：本轮债转股中，AMC扮演什么样的角色？

我们看到，在上一轮债转股过程中，四大AMC居主导地位。在十几年的实务操作中，AMC体系积累了大量的经验。我们在之前关于不良资产处置的报告中提出，不良资产处置的核心竞争力是资产处理团队。

同样，在债转股过程中，团队的经验和协助同样重要。面对同一个资产包，经验丰富的团队，选择的处理方案更优，能在相对较短的时间内，获得更大的收益。这就意味着未来债转股过程中，AMC团队将发挥较强的主动性，有望成为债转股的实施机构。

AMC也有望接收银行处理的不良资产包，进行市场化处置，包括进行债转股操作。

2016年，地方AMC牌照逐渐放开。我们认为四大AMC和地方AMC各有优势，在局部地区，地方AMC的优势有望更加明显。例如较强的资源调动能力，资产梳理更加清晰，同时还将受益于更加灵活的地方政策。我们认为四大AMC和地方AMC的风控指标也会有所不同，地方AMC或更加偏向区域特征。

监管层：政策推动有望持续进行

我们看到，本轮债转股是以市场化方式进行，监管层不兜底。相对而言，上一轮既有政策配合，又有资金支持，债转股的阻力相对较小。

因此，我们认为未来监管层会在政策层面上给予较大的支持，例如在税收、费用支出等方面进行减免，激发银行和实施机构债转股热情。随着金融行业的逐步深化，更多社会资金参与债转股，监管层有望出台相关的政策，引导社会资金进入债转股项目，利用更多金融力量促进实体经济降杠杆。

对监管提出新要求。市场化债转股将在摸索中前进，在前期的发展过程中，可能会出现一些特定的风险。在业务开发前期或难以把握，但随着业务的发展和规模的增大，风险出现的可能性逐渐增加，对监管提出了新要求。

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